J.P. Morgan: Huafa’nın likidite krizi kamuya ait gayrimenkul geliştiricilerine güveni sarstı: JPMorgan riskleri nasıl ayrıştırıyor?

Huafa’da ne oldu ve kamuya ait geliştiriciler neden etkilendi?

Bloomberg’in 26 Ekim tarihli haberine göre Zhuhai Huafa Group, kredilerin vadesinin uzatılması ve faizlerin düşürülmesi için en az üç bankayla görüşüyordu ve iki tröst ürününün ödemesi zamanında yapılmamıştı. Bloomberg, 29 Ekim tarihinde grubun vadesi geçmiş ürünlerden birindeki bazı yatırımcılara geri ödeme yaptığını bildirdi.
Zhuhai Devlet Varlıklarını Denetleme ve Yönetim Komisyonu, Huafa Group’un %93,5 hissesine sahip. Olay, geliştiricilerin likiditesine ilişkin endişeleri yeniden gündeme getirdi ve yatırımcıların kamuya ait geliştiricilere yönelik destek beklentilerini yeniden değerlendirmesine yol açtı.

2026 yılının ilk yarısı itibarıyla Huafa Group’un net borçluluk oranı %200, nakdinin kısa vadeli borca oranı ise 0.36 kattı; halka açık iştiraki Huafa Industrial için bu oranlar sırasıyla %101 ve 0.53 kattı. İki şirketin toplam borçları sırasıyla 377 milyar yuan ve 126 milyar yuandı.
Faaliyetler de baskı altında: Gayrimenkul geliştirme, Huafa Group’un 2025 yılı gelirinin %46 kadarını oluştururken, Huafa Industrial’ın gayrimenkul geliştirme geliri 2026 yılının ilk yarısında yıllık bazda %51,8 düştü.
JPMorgan, 2026 yılının ilk yarısına ait finansal verilere dayanarak 45 kamuya ait geliştiriciyi inceledi. Bunlardan 22 tanesi finansmana ilişkin iki veya üç kırmızı çizgiyi ihlal etti; bunlar ağırlıklı olarak piyasa değeri daha küçük geliştiriciler ve yerel kamu işletmeleriydi. 22 merkezi kamu işletmesinden 5 tanesi ise hâlâ üç kırmızı çizginin tamamını ihlal ediyordu.

JPMorgan, bazı kamuya ait gayrimenkul geliştiricilerine duyulan kredi güveninin, kendi güçlü bilançolarından çok devletin mali desteğine bağlı olduğunu düşünüyor. Bankanın temel değerlendirmesi, hükümetin kamuya ait geliştiricilerin halka arz edilmiş tahvillerinde temerrüdü önlemeye çalışacağı yönünde.
Bununla birlikte banka kredilerinin veya standart dışı borçların vadeleri yine de uzatılabilir. Banka, merkezi kamu işletmelerinin temerrüt riskini genel olarak düşük görüyor; bazı yerel kamu işletmeleri, özellikle de daha alt kademedeki şehirlerde bulunanlar, daha fazla likidite dalgalanması yaşayabilir.
Hisse senetlerinde JPMorgan, bilançoları daha güçlü olan China Resources Land ve China Overseas Land & Investment’ı tercih etmeyi sürdürüyor. Banka, yüksek kaldıraçlı küçük ve orta ölçekli kamu işletmelerinin hisselerinin, Huafa daha güçlü destek alıp piyasa güveni yeniden sağlanana kadar kısa vadede yatırımcı duyarlılığı kaynaklı baskıyla karşılaşacağını öngörüyor.

29 Ekim tarihinde sona eren haftada Huafa’nın offshore renminbi tahvillerinin fiyatı ortalama yaklaşık 54 puan düştü; Greentown’un 2028 vadeli tahvili yaklaşık 7 puan geriledi. Buna karşılık China Resources Land ve China Overseas Land & Investment’ın yatırım yapılabilir dereceli tahvillerinin fiyatları genel olarak istikrarlı kaldı.
JPMorgan’ın kredi ekibi Longfor tahvillerini tercih ediyor: Şirketin kullanabileceği 13 milyar yuandan fazla nakdi ve pozitif serbest nakit akışı bulunuyor; 2027 ve 2028 yıllarının her birinde yaklaşık 6 milyar ila 7 milyar yuan tutarında borcun vadesi doluyor. Bankanın tercih ettiği Longfor’un 2028 vadeli tahvilinin fiyatı 29 Ekim tarihinde 88.4, en kötü senaryoya göre getirisi ise %15,4 idi.
Banka ayrıca ön satış politikaları kademeli olarak sona erdirilirken gayrimenkul geliştirme faaliyetlerinin gelecek yıl baskı altında kalabileceğini öngörüyor; bu nedenle yatırım amaçlı gayrimenkullere daha fazla maruz kalan geliştiricileri tercih ediyor.