J.P. Morgan: China CSSC’nin üçüncü çeyrek teslimatlarındaki yavaşlama beklentiyi aştı, dördüncü çeyrek kârının çeyreklik bazda toparlanması bekleniyor

Üçüncü çeyrek kârı neden beklentinin altında kaldı?

Clarksons’ın düzeltilmiş gros tonaj verilerine göre ticari gemi teslimatları üçüncü çeyrekte önceki çeyreğe göre %26 düştü; mevsimsel yavaşlama JPMorgan’ın beklediğinden daha belirgindi. Gelir 39,6 milyar yuan oldu; önceki çeyreğe göre %18 düştü ve yıllık bazda %14 arttı. Ana ortaklığa atfedilen net kâr ise 3,5 milyar yuan oldu; çeyreklik bazda %32 düştü ve yıllık bazda %68 arttı.
Güney Çin’deki tersaneler yaz aylarında yüksek sıcaklıklardan ve kötü hava koşullarından daha fazla etkilendi. Banka, Eylül ayında Qingdao Beihai yangını sonrasında güvenlik denetimlerinin sıkılaştırılmasının da etkili olmuş olabileceğini düşünüyor; ancak grup üzerindeki etkinin boyutu henüz ölçülemiyor.
Üretimdeki düşüş, sabit maliyetlerin daha fazla üretime dağıtılmasının etkisini azalttı. Düzenli net kâr çeyreklik bazda %24 düşerek 3,8 milyar yuana, düzenli net kâr marjı ise 0.7 yüzde puan düşerek %9,6 seviyesine geriledi. Çeyrekte ayrıca birleşmeyle bağlantılı 692 milyon yuanlık vergi ve ücret kaydedildi; bu tutar diğer tek seferlik kazançlarla kısmen dengelendi.

Üretimdeki azalmaya ve olumsuz gemi türü dağılımına rağmen üçüncü çeyrek brüt kâr marjı önceki çeyreğe göre 0.2 yüzde puan artarak %17,1 seviyesine çıktı. JPMorgan bunun, daha yüksek fiyatlı siparişlerden gelir kaydedilmeye devam edilmesiyle tutarlı olduğunu ve sözleşme kârlılığının iyileşmeyi sürdürdüğünü gösterdiğini düşünüyor.
Müşteri ödemeleri de nakit akışını destekledi: Üçüncü çeyrek faaliyet nakit akışı çeyreklik bazda %297 artarak 11 milyar yuana ulaştı; serbest nakit akışı ise %402 artışla 9,6 milyar yuan oldu. Eylül sonu itibarıyla sözleşme yükümlülükleri, gemi inşasındaki aşamalara bağlı tahsilatların desteğiyle 2025 yıl sonuna göre %6 artarak 161,3 milyar yuana ulaştı.

Clarksons’ın son takvimi, düzeltilmiş gros tonaj bazında ticari gemi teslimatlarının dördüncü çeyrekte önceki çeyreğe göre %49 artmasının beklendiğini gösteriyor. Sıvılaştırılmış doğal gaz taşıyıcılarının payı üçüncü çeyrekteki %7 seviyesinden %18 seviyesine, konteyner gemilerinin payı ise %13 seviyesinden %16 seviyesine çıkıyor.
JPMorgan, brüt kâr marjı daha yüksek sıvılaştırılmış doğal gaz gemilerinin payındaki artışın, üretimin mevsimsel olarak toparlanmasının ve sabit maliyetlerin daha fazla üretime dağıtılmasının geliri çeyreklik bazda %42 artırarak 56,3 milyar yuana taşımasını bekliyor; üçüncü çeyrekteki özel vergi yükünün ortadan kalkması da kârın toparlanmasına yardımcı oluyor. Banka, dördüncü çeyrekte ana ortaklığa atfedilen net kârın çeyreklik bazda %88 artarak 6,5 milyar yuana, net kâr marjının ise %11,6 seviyesine yükselmesini bekliyor; bu marj, 2026 yılının ilk çeyreğinden 0.4 yüzde puan daha yüksek. Teslimat takviminin uygulanabilmesi bu tahminin temel koşulu.

JPMorgan, 2026 yılı net kâr tahminini %5 düşürerek 20 milyar yuana indirdi. Banka, 2027 ve 2028 tahminlerini ise sırasıyla %1 ve %4 artırarak 28,7 milyar yuan ve 36,8 milyar yuana yükseltti; bu rakamlar piyasa beklentilerinin sırasıyla %4 ve %12 üzerinde.
Banka, 2027 yılında düzeltilmiş gros tonaj bazında teslimatların yalnızca sınırlı artmasını bekliyor; dolayısıyla net kârdaki yıllık %44 artış esas olarak gemi başına kârın yükselmesinden kaynaklanacak: 2023 yılının ikinci yarısından bu yana alınan yüksek fiyatlı siparişler kâra kademeli olarak katkı sağlarken standartlaştırılmış inşa ve otomasyon birim maliyetleri düşürmeye yardımcı oluyor.
Büyük portal vinçler, daha büyük gemi bloklarının havuza alınmadan önce birleştirilmesini sağlayarak havuzun kullanım süresini kısaltıyor. Jiangnan Tersanesi’nin 1600 tonluk portal vinci teslim edildi; Waigaoqiao ve diğer tersaneler için yeni portal vinçlerin 2026 yıl sonundan önce teslim edilmesi planlanıyor.
JPMorgan, portföyde ağırlık artır tavsiyesini korudu ve hedef fiyatını 52 yuandan 51 yuana indirdi; bu fiyat, 2028 yılı tahmini kârının 10.5 katına karşılık geliyor. Değerleme iskontosu, yeni siparişlerin devam edip etmeyeceğine ve gemi inşa döngüsüne yönelik piyasa duyarlılığına ilişkin belirsizliği yansıtıyor; mevcut siparişler ise gelecek birkaç yılın kârını destekliyor.