Morgan Stanley: Tăng trưởng USDC của Circle chậm lại, chi phí phân phối gây áp lực lên triển vọng lợi nhuận dài hạn

Vì sao dự báo quý ba được nâng lên nhưng triển vọng dài hạn suy yếu?

Morgan Stanley nâng dự báo lợi nhuận pha loãng trên mỗi cổ phiếu theo GAAP của Circle trong quý ba 2026 từ 0.40 USD lên 0.56 USD, chủ yếu vì kết quả định giá theo thị trường đối với tài sản kỹ thuật số nắm giữ chuyển từ mức lỗ dự kiến khoảng 86 triệu USD sang lãi khoảng 5 triệu USD, bù trừ tác động của việc hạ dự báo lượng lưu hành.
Tuy nhiên, ngân hàng hạ dự báo lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu cho 2027 và 2028 lần lượt từ 1.69 USD và 1.85 USD xuống 1.49 USD và 1.71 USD, chủ yếu do kỳ vọng tăng trưởng lượng USDC lưu hành thấp hơn và chi phí phân phối tăng.
Morgan Stanley giữ khuyến nghị Underweight và hạ giá mục tiêu từ 37 USD xuống 34 USD; định giá vẫn dựa trên hệ số 20 lần lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu dự phóng năm 2028.

Ngân hàng dự báo lượng USDC lưu hành vào cuối quý ba 2026 là 73,3 tỷ USD, không đổi so với quý trước; cuối năm 2026 là 76,3 tỷ USD, tăng 1,3% so với cùng kỳ. Dự báo tốc độ tăng trưởng cho 2027 và 2028 lần lượt giảm từ 19,7% và 16,4% xuống 15,7% và 13,6%, đồng thời thấp hơn giả định tăng trưởng kép hằng năm trong nhiều năm khoảng 40% của ban lãnh đạo công ty.
Hoạt động kinh doanh của Circle vẫn phụ thuộc lớn vào số dư USDC và lợi suất dự trữ. Morgan Stanley cho rằng việc sử dụng stablecoin gia tăng cũng có thể thể hiện qua tốc độ luân chuyển nhanh hơn của số dư hiện có, thay vì số dư lưu hành tăng tương ứng; công ty chưa giải thích cách chuyển tốc độ luân chuyển cao hơn thành doanh thu.
Giả định lợi suất cao hơn tạo ra một phần đệm: ngân hàng nâng dự báo lợi suất tính theo năm cho 2027 và 2028 lên 4,46% và 4,50%, khiến dự báo thu nhập dự trữ cho hai năm lần lượt gần như không đổi và chỉ giảm khoảng 1%.

Circle ghi nhận tổng thu nhập dự trữ, còn khoản chia cho đối tác được hạch toán vào chi phí phân phối. Do đó, mức chia sẻ cao hơn chủ yếu làm giảm thu nhập sau chi phí phân phối và biên lợi nhuận tương ứng, thay vì trực tiếp làm giảm doanh thu ghi nhận.
Giả định cơ sở của Morgan Stanley là sau khi khoảng 5 tỷ USD USDC của Hyperliquid được chuyển sang nền tảng Coinbase, Coinbase nhận 100% thu nhập dự trữ từ số dư đó, so với 37,5% trước đây; sau đó Coinbase chuyển 90% phần của mình cho Hyperliquid.
Sau khi tính đến chi phí hợp tác hiện hữu, ngân hàng dự báo thỏa thuận này làm chi phí phân phối tăng khoảng 80 triệu USD trong mỗi năm 2027 và 2028, giảm lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu 0.21 USD mỗi năm, và hạ biên thu nhập sau chi phí phân phối lần lượt xuống 40,5% và 39,0%.

Morgan Stanley đưa 180 triệu USD doanh thu token Arc được ghi nhận vào dự báo doanh thu khác của quý ba, và dự kiến ghi nhận thêm 62 triệu USD trong quý đầu tiên của 2027.
Tuy nhiên, số tài khoản hoạt động ban đầu và khối lượng giao dịch của Arc đều giảm gần đây. Ngân hàng cho rằng nhà đầu tư khó có khả năng định giá phần doanh thu này trước khi hoạt động mạng lưới cải thiện đáng kể; ngân hàng muốn thấy lượng lưu hành tăng trưởng bền vững, khả năng giữ lại thu nhập dự trữ và thêm doanh thu giao dịch định kỳ trước khi lạc quan hơn về Circle.