Morgan Stanley: Galaxy Digital: Định giá trung tâm dữ liệu chờ phép thử từ khách thuê và chi phí tài trợ

Vì sao đã được phê duyệt nguồn điện mà vẫn phải chờ khách thuê mới?

Helios II đã được phê duyệt 830 megawatt điện, nhưng khách thuê mới chưa được xác định. Galaxy đã từ bỏ một giao dịch cho thuê tiềm năng vào mùa hè; ban lãnh đạo đề cập đến trở ngại pháp lý, khó khăn tài trợ và lo ngại về hỗ trợ tín dụng từ đối tác tiềm năng.
Ban lãnh đạo cho rằng nguồn điện đã được phê duyệt và thực sự có thể cung cấp trong năm 2028 ngày càng khan hiếm, qua đó củng cố vị thế đàm phán của công ty; công ty đang tích cực đàm phán với nhiều đối tác có xếp hạng tín dụng đầu tư. Helios II dự kiến đi vào hoạt động vào giữa năm 2028, và công ty cho rằng vẫn còn thời gian chờ khách thuê và điều khoản phù hợp.
Morgan Stanley tin rằng công ty có thể ký được hợp đồng thuê hấp dẫn cho nguồn điện này, nhưng nhà đầu tư vẫn nghi ngờ khả năng giá thuê đạt mức đã thỏa thuận với CoreWeave tại Helios I.

Galaxy dự kiến tìm kiếm khoản tài trợ nợ mới cho giai đoạn ba của Helios trong nửa đầu năm 2027. Công ty cho biết vốn chủ sở hữu cho dự án đã sẵn sàng và hiện không cần lập tức tham gia thị trường tài trợ.
Để so sánh, giai đoạn hai đã phát hành 3,5 tỷ USD trái phiếu ưu tiên có bảo đảm vào tháng 7 với lãi suất coupon 9,875%, làm dấy lên lo ngại của nhà đầu tư về chi phí tài trợ và lợi nhuận từ các dự án phát triển mới. Ban lãnh đạo cho rằng lãi suất cao một phần do thị trường tài trợ xấu đi trong thời gian phát hành và đánh giá của thị trường về rủi ro tín dụng của khách thuê CoreWeave.
Morgan Stanley cho rằng lãi suất tài trợ mới dưới 9,875% sẽ là chất xúc tác tích cực. Ban lãnh đạo cũng thảo luận việc tái cấp vốn theo cơ hội cho khoản vay xây dựng giai đoạn một trị giá 1,4 tỷ USD sau khi tài sản ổn định, nhằm giải phóng vốn chủ sở hữu; việc này không phải điều kiện cần để tài trợ cho các giai đoạn sau.

Trong quý ba năm 2026, lợi nhuận gộp điều chỉnh của mảng tài sản số đạt 71 triệu USD, tăng 9% so với quý trước; trong bối cảnh thị trường chung đi ngang, khối lượng giao dịch tăng 12% so với quý trước và dư nợ cho vay bình quân tăng 27% lên 1,8 tỷ USD.
Tuy nhiên, EBITDA điều chỉnh chuyển từ lãi 11 triệu USD trong quý trước sang lỗ 9 triệu USD, chênh khoảng 80 triệu USD so với lợi nhuận gộp điều chỉnh. Ngoài các điều chỉnh kế toán một lần, công ty tiếp tục đầu tư cho hoạt động kinh doanh dài hạn; ban lãnh đạo dự kiến khoảng cách giữa hai chỉ số sẽ thu hẹp khi khối lượng giao dịch và dòng vốn phục hồi từ mức thấp.
Morgan Stanley nhận định nhà đầu tư muốn thấy doanh thu phí bền vững và ổn định hơn trước khi áp dụng hệ số định giá cao hơn cho mảng này.

Morgan Stanley giữ nguyên khuyến nghị tăng tỷ trọng và giá mục tiêu 43 USD mỗi cổ phiếu. Trong mức định giá vốn chủ sở hữu khoảng 17 tỷ USD ở kịch bản cơ sở, trung tâm dữ liệu chiếm khoảng 14,2 tỷ USD, tương đương 84%; mảng tài sản số chiếm khoảng 1,5 tỷ USD, tương đương 9%.
Định giá trung tâm dữ liệu bao gồm khoảng 3 tỷ USD cho Helios I, tổng cộng khoảng 7 tỷ USD cho Helios II và Merlin I, cùng khoảng 4,2 tỷ USD sau khi tính trọng số xác suất cho các địa điểm Batch Zero đủ điều kiện có công suất 2.6 gigawatt. Vì vậy, các hợp đồng thuê mới và tiến độ cấp điện cho dự án đặc biệt quan trọng đối với định giá.
Ngân hàng cũng hạ định giá vốn chủ sở hữu trong kịch bản bi quan từ khoảng 7,3 tỷ USD xuống khoảng 3 tỷ USD, chuyển sang sử dụng tổng giá trị sổ sách quý ba năm 2026. Kịch bản căng thẳng này giả định không ghi nhận thêm giá trị cho các địa điểm đã ký hợp đồng nhưng chưa tạo doanh thu thuê, giá trị cuối kỳ và tài sản bất động sản.