Morgan Stanley: Đằng sau tăng trưởng của Proya: thương hiệu chủ lực chịu áp lực, cái giá về lợi nhuận để giữ thị phần gia tăng

Doanh thu tăng 30%, tại sao thương hiệu chủ lực lại đáng lo ngại?

Trong quý ba năm 2026, doanh số của tập đoàn Proya tăng 30% so với cùng kỳ; Morgan Stanley ước tính doanh số giảm khoảng 2% so với cùng kỳ nếu loại trừ Flower Knows mới được hợp nhất. Doanh số sản phẩm chăm sóc da, chủ yếu thuộc thương hiệu chủ lực Proya, giảm 8% so với cùng kỳ.
Kem Ruby 4.0 được ra mắt trong quý với sự hỗ trợ tiếp thị lớn, nhưng doanh số chăm sóc da tổng thể vẫn suy yếu. Ngân hàng cho rằng các dòng Double Anti, Yuanli và Energy có thể tăng trưởng yếu, còn riêng dòng Ruby không đủ bù đắp sự suy yếu của các sản phẩm khác.
Một số sản phẩm nhanh chóng bán hết trong buổi phát trực tiếp ngày đầu tiên của Double 11, và một phần chi phí khuyến mại quý ba được dùng để chuẩn bị cho Double 11. Tuy nhiên, Morgan Stanley dự báo doanh thu thương hiệu chủ lực Proya vẫn giảm khoảng 3% so với cùng kỳ trong quý tư năm 2026, và giảm 8% trong năm 2027, với giả định cạnh tranh gay gắt hơn và công ty điều chỉnh cân bằng giữa thị phần và khả năng sinh lời.

Biên lợi nhuận gộp của tập đoàn trong quý ba giảm 4.9 điểm phần trăm so với cùng kỳ xuống 69,8%. Việc hợp nhất Flower Knows có biên lợi nhuận gộp thấp hơn, các mẫu dùng thử đi kèm phiên bản nâng cấp của kem Ruby và tỷ trọng kênh ngoại tuyến tăng đã cùng ảnh hưởng đến biên lợi nhuận gộp.
Giả định biên lợi nhuận gộp quý ba của Flower Knows duy trì ở mức 61% của quý đầu năm 2026, Morgan Stanley ước tính biên lợi nhuận gộp của hoạt động kinh doanh hiện hữu là 72,6%, giảm khoảng 2 điểm phần trăm so với cùng kỳ; tỷ trọng sản phẩm chăm sóc da giảm và việc tặng mẫu khi ra mắt sản phẩm mới có thể là nguyên nhân.
Lợi nhuận hoạt động quý ba của tập đoàn giảm khoảng 100 triệu nhân dân tệ so với cùng kỳ xuống 156 triệu nhân dân tệ, với biên lợi nhuận hoạt động là 6,9%. Ngân hàng ước tính Flower Knows đóng góp thêm hơn 50 triệu nhân dân tệ lợi nhuận hoạt động, hàm ý mức giảm của hoạt động kinh doanh hiện hữu lớn hơn. Quy mô quý ba nhỏ hơn làm khuếch đại biến động lợi nhuận, nhưng cũng cho thấy cần cân bằng lại đầu tư tiếp thị và hiệu quả doanh số.

Morgan Stanley dự báo doanh thu tập đoàn tăng lần lượt 11% và 13% trong năm 2026 và 2027, chủ yếu nhờ hợp nhất Flower Knows và các thương hiệu mới nổi. Thương hiệu chủ lực Proya đã chiếm chưa đến một nửa doanh thu tập đoàn trong quý ba năm 2026, trong khi danh mục đa thương hiệu đang mở rộng quy mô tập đoàn.
Tuy nhiên, nhu cầu đầu tư hạn chế đóng góp lợi nhuận của các thương hiệu mới. Ngân hàng ước tính doanh thu quý ba của Flower Knows đạt từ 500 triệu đến 600 triệu nhân dân tệ, với biên lợi nhuận ròng khoảng 8%, thấp hơn mức trên 20% của quý đầu năm 2026; điều này có thể liên quan đến việc chuẩn bị cho Double 11 và tăng đầu tư tiếp thị sản phẩm mới.
Tốc độ tăng doanh thu của Off&Relax chậm lại từ trên 70% trong nửa đầu năm 2026 xuống 20%–30% trong quý ba. Ngân hàng dự báo biên lợi nhuận gộp của tập đoàn giảm từ 71,8% năm 2026 xuống 69,7% năm 2027, còn biên lợi nhuận ròng thường xuyên giảm từ 10,4% xuống 8,9%; đầu tư liên tục cho thương hiệu, chi phí thu hút lưu lượng trực tuyến và biên lợi nhuận mỏng hơn của các thương hiệu mới là những áp lực chính.

Morgan Stanley hạ dự báo lợi nhuận ròng thường xuyên cho các năm từ 2026 đến 2028 lần lượt là 17%, 33% và 31%. Ngân hàng vẫn lạc quan về tiềm năng dài hạn của chiến lược đa thương hiệu và đầy đủ danh mục, nhưng cho rằng tăng trưởng yếu của thương hiệu cốt lõi và việc tăng đầu tư tiếp thị cho các thương hiệu mới làm giảm khả năng nhìn rõ triển vọng phục hồi lợi nhuận bền vững.
Ngân hàng hạ xếp hạng xuống mức ngang thị trường, giảm giá mục tiêu từ 78 nhân dân tệ xuống 48 nhân dân tệ và hạ hệ số giá trên lợi nhuận mục tiêu dựa trên lợi nhuận dự kiến năm 2027 từ 18 lần xuống 16 lần.