Morgan Stanley: Marvell dự định mua Lumentum với giá trị doanh nghiệp 115 tỷ USD, lợi ích hợp lực đối mặt ngưỡng thực hiện cao

Thương vụ có quy mô bao nhiêu và khi nào hoàn tất?

Marvell dự định mua Lumentum bằng giao dịch hoàn toàn bằng cổ phiếu, mỗi cổ phiếu Lumentum được đổi lấy 4.5 cổ phiếu Marvell. Giao dịch tương ứng giá trị doanh nghiệp khoảng 115 tỷ USD, hàm ý khoảng 1132 USD mỗi cổ phiếu, cao hơn 23,9% so với giá đóng cửa của Lumentum vào ngày 28 tháng 10 năm 2026 khi chưa chịu tác động của thương vụ.
Sau khi hoàn tất, cổ đông Marvell và Lumentum dự kiến lần lượt nắm khoảng 67% và 33% cổ phần công ty hợp nhất. Giao dịch dự kiến hoàn tất trong nửa đầu năm 2028, với điều kiện được cổ đông hai bên và cơ quan quản lý Mỹ, Trung Quốc chấp thuận.

Lumentum sở hữu laser indium phosphide (InP), năng lực chuyển mạch quang và sản xuất, trong khi Marvell cung cấp chip chuyển mạch, chip xử lý tín hiệu số (DSP) và chip tùy chỉnh. Hai bên có thể đồng thiết kế nguồn sáng và bộ máy quang với chip chuyển mạch và bộ xử lý để cải thiện hiệu năng, rút ngắn thời gian chứng nhận và có thể nâng giá trị sản phẩm dùng trên mỗi kết nối.
Morgan Stanley cho rằng trong các kết nối mở rộng ngang hiện có của trung tâm dữ liệu, khách hàng có thể chứng nhận riêng thiết bị chuyển mạch và mô-đun quang; trong các kết nối nội bộ chặt chẽ hơn của hệ thống điện toán, thiết bị chuyển mạch, bộ máy quang và nguồn sáng cần được thiết kế chung và phối hợp lộ trình sản phẩm. Thương vụ cũng có thể bảo đảm Marvell được ưu tiên tiếp cận công suất InP khan hiếm.
Dự án NPO/CPO lớn thứ hai của Lumentum dự kiến bắt đầu giao hàng từ nửa cuối năm 2027, với doanh thu được ban lãnh đạo dự kiến vượt 5 tỷ USD; công ty cũng dự kiến giao những sản phẩm CPO đầu tiên dành cho kết nối nội bộ hệ thống trước cuối năm 2027.

Ban lãnh đạo đặt mục tiêu đạt hợp lực theo mức chạy thường niên hơn 1 tỷ USD, chủ yếu từ giá vốn hàng bán: đưa sản phẩm của bên này vào giải pháp của bên kia vốn sử dụng linh kiện bên thứ ba, qua đó thu phần lợi nhuận của nhà cung cấp ban đầu.
Tuy nhiên, Lumentum vốn đã là khách hàng lớn của Marvell; các giao dịch hiện tại giữa hai bên được loại trừ trong báo cáo hợp nhất, không tạo thêm lợi nhuận và cũng thu hẹp dư địa thay thế sản phẩm của bên thứ ba.
Việc thay thế linh kiện cũng có thể làm suy yếu vị thế trung lập của Marvell với tư cách nhà cung cấp: các nhà sản xuất mô-đun quang cạnh tranh với Lumentum cũng mua DSP của Marvell và có thể chuyển sang nhà cung cấp khác. Ban lãnh đạo cho biết sẽ tiếp tục bán linh kiện cho toàn bộ hệ sinh thái; Morgan Stanley cho rằng các quyết định lựa chọn thiết kế DSP thế hệ tiếp theo trong thời gian chờ giao dịch là điểm cần theo dõi then chốt.

Giả định giao dịch hoàn tất trong năm 2028, Morgan Stanley dự báo doanh thu công ty hợp nhất năm 2029 khoảng 71 tỷ USD và lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu không theo GAAP là 20.27 USD. Mô hình tính 700 triệu USD hợp lực giá vốn hàng bán, không tính hợp lực chi phí hoạt động hoặc doanh thu.
Mức 20.27 USD cao hơn khoảng 3% so với dự báo đồng thuận của thị trường về lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu năm 2029 là 19.76 USD, nhưng thấp hơn dự báo 21.55 USD của ngân hàng cho Marvell hoạt động độc lập, do đó pha loãng nhẹ so với cơ sở của chính ngân hàng. Kết quả phụ thuộc vào hoạt động của hai công ty, tốc độ hiện thực hóa hợp lực và thời điểm hoàn tất giao dịch.
Ngân hàng cho rằng kết quả các thương vụ Marvell mua Inphi, Cavium và Avera trước đây tạo tiền lệ tích cực, đồng thời cho rằng giá cổ phiếu lần này đã giảm quá mức; tuy nhiên, ngân hàng vẫn giữ khuyến nghị tỷ trọng tương đương mức trung bình ngành đối với Marvell, với giá mục tiêu 300 USD.

Giá trị doanh nghiệp 115 tỷ USD tương đương khoảng 22 lần doanh thu quý hiện tại của Lumentum quy đổi theo năm; Morgan Stanley cho biết các thương vụ mua lại trong lĩnh vực truyền thông quang trước đây thường có giá khoảng 2 đến 11 lần doanh thu 12 tháng gần nhất, nhưng phần lớn đối tượng mua lại có quy mô nhỏ hơn và ít liên quan hơn đến hạ tầng AI.
Biên lợi nhuận gộp quý đầu tiên của năm tài chính 2027 của Lumentum là 53,2%, cao hơn khoảng mục tiêu trước đó là 49% đến 52% tại mức doanh thu quy đổi theo năm 8 tỷ USD. Ngân hàng cho rằng nếu biên lợi nhuận được đẩy lên bởi giá bán và tình trạng khan hiếm công suất giảm trước khi giao dịch hoàn tất, lợi suất thương vụ sẽ chịu áp lực.
Chi tiêu vốn năm tài chính 2026 của Lumentum chiếm khoảng 15% doanh thu, còn Marvell ở mức trung bình đến cao trong phạm vi một chữ số; nhà máy mới cũng có thể cần khoản đầu tư khoảng 650 triệu USD. Do đó, công ty hợp nhất sẽ chịu rủi ro lớn hơn về chi phí cố định sản xuất và vốn lưu động. Các nhà sản xuất Trung Quốc cung cấp khoảng 60% đến 65% bộ thu phát quang, và việc phê duyệt giao dịch cũng liên quan đến khả năng khách hàng tiếp tục mua được DSP của Marvell.