Morgan Stanley: Doanh thu quý ba của MetaX vượt kỳ vọng, nhưng chi phí và cơ cấu khách hàng gây áp lực lên triển vọng lợi nhuận

Doanh thu quý ba vượt kỳ vọng, nhưng lợi nhuận ra sao?

Trong quý ba năm 2026, MetaX đạt doanh thu 1,5 tỷ nhân dân tệ, tăng 97% so với quý trước và 367% so với cùng kỳ, lần lượt cao hơn dự báo của Morgan Stanley và mức đồng thuận thị trường 28% và 39%. Công ty cho rằng tăng trưởng đến từ lượng GPU xuất xưởng tăng đáng kể; ngân hàng nhận định việc tăng giá C600 cũng hỗ trợ giá bán bình quân.
Biên lợi nhuận gộp cùng kỳ là 53,0%, thấp hơn mức 54,1% mà ngân hàng dự báo. Dù giá và lượng hàng xuất xưởng tăng, biên lợi nhuận gộp không mở rộng đáng kể; ngân hàng cho rằng điều này phản ánh áp lực chi phí bộ nhớ và các linh kiện khác. Lợi nhuận hoạt động trong quý là 359 triệu nhân dân tệ và lợi nhuận ròng là 27 triệu nhân dân tệ.
Vì vậy, Morgan Stanley nâng dự báo doanh thu năm 2026 thêm 8% và dự báo lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu từ 0.07 nhân dân tệ lên 0.86 nhân dân tệ.

Morgan Stanley cho rằng các dự án liên quan đến chính phủ và nhà phân phối vẫn là nguồn cầu chính, trong khi đóng góp của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn còn hạn chế. Do đó, tăng trưởng doanh thu cao chỉ phản ánh yếu nhu cầu của các khách hàng đám mây lớn.
Khảo sát ngành của ngân hàng cho thấy JD.com đã đặt khoảng 20 nghìn chip C600A, nhưng ngân hàng cho rằng điều này chưa đủ chứng minh các nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn đã sử dụng rộng rãi sản phẩm MetaX.
Chất lượng khách hàng cũng ảnh hưởng đến đánh giá khả năng thu tiền: trong chín tháng đầu năm 2026, công ty ghi nhận tổn thất nợ xấu đối với các khoản phải thu là 38 triệu nhân dân tệ, trong khi các khoản phải thu tăng từ 730 triệu nhân dân tệ vào cuối năm 2025 lên 1,42 tỷ nhân dân tệ. Mô hình của Morgan Stanley dự báo dòng tiền hoạt động năm 2026 và 2027 lần lượt âm 1,21 tỷ nhân dân tệ và âm 740 triệu nhân dân tệ.

Khảo sát chuỗi cung ứng của Morgan Stanley cho thấy giá HBM3e 36GB tăng từ mức giá xuất xưởng khoảng 500 đến 600 đô la lên hơn 4000 đô la trên thị trường xám. Dù công ty tăng giá bán C600, ngân hàng cho rằng quy mô hạn chế tại các nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn khiến công ty khó hấp thụ hoàn toàn mức tăng chi phí bộ nhớ.
Ngân hàng hạ dự báo biên lợi nhuận gộp năm 2027 và 2028 lần lượt từ 51,4% và 50,8% xuống 50,3% và 48,2%. Việc tiếp tục đầu tư vào C700 và phần mềm cũng hạn chế khả năng phân bổ chi phí, đặc biệt ảnh hưởng đến biên lợi nhuận hoạt động năm 2028.
Trong khi giữ dự báo doanh thu năm 2027 gần như không đổi và hạ dự báo doanh thu năm 2028 3%, ngân hàng giảm dự báo lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu của hai năm lần lượt 21% và 23%.

Khảo sát của Morgan Stanley cho thấy MetaX đã 확보 được năng lực sản xuất ở nước ngoài cho năm 2027, giúp giảm rủi ro nguồn cung ngắn hạn. Tuy nhiên, ban lãnh đạo dự kiến C700 sẽ được giới thiệu tới khách hàng trong quý ba năm 2027 và giao hàng trong quý bốn; ngân hàng cho rằng sản phẩm mới đóng góp hạn chế trong năm đó, công ty vẫn phụ thuộc vào C600 trong phần lớn thời gian và có thể bỏ lỡ cơ hội khi các nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn đẩy nhanh triển khai chip AI sản xuất trong nước.
Ngân hàng hạ khuyến nghị từ tỷ trọng ngang bằng xuống tỷ trọng thấp, giảm giá mục tiêu từ 700 nhân dân tệ xuống 380 nhân dân tệ, đồng thời hạ giả định tăng trưởng trung hạn trong mô hình định giá từ 18% xuống 16%. Theo tính toán của ngân hàng, giá cổ phiếu được sử dụng trong báo cáo tương ứng với hệ số giá trên doanh thu dự phóng năm 2026 và 2027 lần lượt khoảng 41 lần và 29 lần; triển vọng thâm nhập khách hàng, chuyển đổi sản phẩm và biên lợi nhuận khiến ngân hàng cho rằng mức định giá cao.