Vì sao việc mở rộng năng lực điện toán tăng tốc, và nút thắt nằm ở đâu?

  • Dữ liệu của MIIT cho thấy Trung Quốc bổ sung 407 EFLOPS năng lực điện toán AI (FP16) trong quý III 2026, cao hơn 37% so với mức tăng bình quân theo quý trong quý I và II, đồng thời tăng 146% so với cùng kỳ năm trước. Goldman Sachs cho rằng nguồn cung năng lực điện toán tiên tiến nhập khẩu tăng là một trong những lý do khiến tốc độ tăng nhanh hơn.
  • Lượng chip nội địa xuất xưởng vẫn đang tăng dần và bị hạn chế: doanh thu quý III của Cambricon thấp hơn 34% so với mức đồng thuận của Visible Alpha. Goldman Sachs dự báo VNET bổ sung 57 MW công suất khách hàng trong quý III trong bối cảnh nguồn cung chip bị hạn chế, nhìn chung đi ngang so với quý II; GDS bổ sung 45 MW, đồng thời chịu ảnh hưởng từ lượng đơn hàng thấp hơn trong năm trước.
  • Mặt khác, theo tính toán ngoại suy từ hướng dẫn của ban lãnh đạo, chi tiêu vốn bình quân mỗi quý của Range Intelligent và Guangdong HEC từ quý IV 2026 đến quý I 2027 có thể vượt 60 tỷ nhân dân tệ, gần mức bình quân khoảng 65 tỷ nhân dân tệ mà Goldman Sachs ước tính cho Alibaba và Tencent trong quý III 2026, và có thể bổ sung 150–300 MW công suất IT mới mỗi quý.

Vì sao lợi nhuận khác nhau giữa các mô hình kinh doanh?

  • Khung phân tích lợi nhuận của Goldman Sachs cho thấy mô hình truyền thống, chủ yếu cung cấp cơ sở trung tâm dữ liệu có hệ thống cấp điện, đạt tỷ suất hoàn vốn trên vốn đầu tư khoảng 5% tính theo lợi nhuận hoạt động sau thuế. Trung tâm dữ liệu AI tích hợp với hợp đồng dịch vụ điện toán GPU dài hạn có thể đạt mức sinh lời trên 15%, với điều kiện có thể tiếp cận năng lực điện toán tiên tiến với chi phí hấp dẫn. Goldman Sachs cho rằng thương mại hóa vẫn là thách thức then chốt đối với kiến trúc điện toán nội địa.
  • Kết quả quý III của Range Intelligent thấp hơn dự báo của Goldman Sachs do thời điểm ghi nhận doanh thu, nhưng khoản đầu tư điện toán AI trong quý đạt khoảng 8 tỷ nhân dân tệ, gần mức khoảng 10 tỷ nhân dân tệ cho cả năm 2025. Goldman Sachs dự báo công ty sẽ đầu tư thêm 40 tỷ nhân dân tệ từ quý IV 2026 đến quý I 2027, đồng thời nâng dự báo doanh thu trung tâm dữ liệu AI năm 2027 lên 18,9 tỷ nhân dân tệ.
  • Tăng trưởng mảng kinh doanh truyền thống chậm lại: Goldman Sachs dự báo doanh thu IDC của Range tại Trung Quốc lần lượt tăng 10% trong 2026 và 5% trong 2027. Công suất dự kiến bàn giao trong 2027 là 50 MW, thấp hơn mức 130 MW trong 2026.

Nguồn vốn mở rộng đến từ đâu, và kết quả hoạt động kinh doanh khác biệt ra sao?

  • Thu hồi vốn giúp hỗ trợ mở rộng liên tục. GDS dự định đưa tài sản trị giá 4,8 tỷ nhân dân tệ vào một REIT chào bán ra công chúng; kế hoạch đã được Ủy ban Cải cách và Phát triển Quốc gia phê duyệt và được đề xuất lên Ủy ban Điều tiết Chứng khoán Trung Quốc để phê duyệt cuối cùng. Việc VNET đưa tài sản trị giá 2,3 tỷ nhân dân tệ vào REIT tư nhân hiện hữu đã được Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải phê duyệt. Range dự kiến hoàn tất việc đưa các trung tâm dữ liệu A7 và A8 có công suất 78 MW vào REIT chào bán ra công chúng hiện hữu trong quý I 2027.
  • Range cũng công bố hạn mức tín dụng mới trị giá 50 tỷ nhân dân tệ và khoản đầu tư vốn cổ phần 6,8 tỷ nhân dân tệ của Ngân hàng Xuất nhập khẩu Trung Quốc vào công ty con do công ty sở hữu toàn bộ gián tiếp. Goldman Sachs cho rằng khả năng tiếp cận nguồn vốn trong nước với chi phí thấp là một lợi thế cạnh tranh của các nhà vận hành trung tâm dữ liệu AI Trung Quốc.
  • Gia tăng đầu tư chưa xóa bỏ áp lực đối với mảng kinh doanh truyền thống. Doanh thu quý III của Sinnet giảm 1% so với cùng kỳ xuống 1,7 tỷ nhân dân tệ, vẫn cao hơn 3% so với dự báo của Goldman Sachs; tuy nhiên, lợi nhuận ròng giảm 99,5% so với cùng kỳ xuống 100 nghìn nhân dân tệ. Nguyên nhân chủ yếu là biên lợi nhuận gộp giảm 2.8 điểm phần trăm so với cùng kỳ do áp lực giá kéo dài, cùng với các khoản mục ngoài hoạt động như chi phí lãi vay và lỗ đánh giá theo giá trị hợp lý.

Triển vọng tăng trưởng vẫn còn, vậy tại sao giá mục tiêu lại bị hạ?

  • Cổ phiếu trung tâm dữ liệu Đại Trung Hoa do Goldman Sachs theo dõi giảm trung bình 25% trong ba tháng trước đó; VNET và GDS lần lượt giảm 58% và 34%. Goldman Sachs chủ yếu quy diễn biến giá cổ phiếu cho chênh lệch chi phí vốn do khoảng cách lãi suất Trung Quốc–Mỹ nới rộng, cũng như lo ngại của thị trường về lợi nhuận từ chi tiêu vốn AI và việc huy động vốn.
  • Goldman Sachs hạ trung bình khoảng 50% giá mục tiêu đối với các chứng chỉ lưu ký Mỹ mà công ty theo dõi và hạ khoảng 15% giá mục tiêu đối với cổ phiếu A và H, chủ yếu do áp dụng bội số định giá mục tiêu thấp hơn. Dù vậy, mức định giá bình quân của cổ phiếu A và H vẫn cao hơn đáy 2023–2024 trên 20%, phản ánh kỳ vọng lạc quan về chu kỳ tăng trưởng AI vẫn được thị trường tính đến.
  • Quan điểm đối với từng cổ phiếu vẫn khác nhau: Goldman Sachs duy trì khuyến nghị Mua đối với Range, GDS và VNET; duy trì khuyến nghị Trung lập đối với Athub và SUNeVision, và khuyến nghị Bán đối với Sinnet.