暫停升息後，融資壓力為何仍在上升？

  • 聯準會、歐洲央行和日本央行本週按兵不動，符合預期；紐西蘭央行維持利率不變則出乎市場意料。摩根大通預計四家央行均會在12月再升息一次。
  • 該行預計聯準會在12月升息25個基點後，於2027年餘下時間維持利率不變，但認為再次升息的風險偏高。經濟成長具韌性、通膨具黏性及能源衝擊已推動市場重新評估政策利率，融資成本隨之成為AI資產波動的重要驅動因素。
  • 摩根大通認為，目前壓力更多反映不同資產之間融資成本的分化，而非系統性償付能力危機；若出現無序融資衝擊及獲利顯著下滑，漸進緊縮的判斷將面臨挑戰。

哪些資產最先顯現壓力？

  • 利率重新定價期間，循環股表現落後科技股，低評級信用債也明顯弱於高評級債。截至10月28日，今年以來美國高收益債中，BB、B和CCC級利差分別擴大13、28和359個基點，評級越低，融資壓力越突出。
  • AI交易同樣出現分化：能夠依靠內部資金建設基礎設施的平台，與需要持續融資的高槓桿新興雲端服務商受到不同對待。摩根大通仍看好AI需求，但偏好獲利和現金創造能力較強的公司。
  • 該行認為，循環股要持續追趕科技股，需要經濟成長和就業保持韌性、地緣局勢緩和、油價回落及通膨下降，進而讓央行保持耐心；目前更傾向把市場領漲範圍擴大視為機會，而非基本情境。

大型科技公司財報如何加劇分化？

  • 微軟的Azure業績和指引達到摩根大通所設門檻，資本支出效率改善，公司也重申有能力產生自由現金流。甲骨文則披露最終融資規模、重申資本支出達到高峰的年份，緩解了該行對AI基礎設施融資的擔憂。
  • 反面例子是Alphabet和亞馬遜：前者搜尋業務增速放緩，自由現金流連續兩季為負；後者AWS增速達到五年來最快，但自由現金流大幅轉負，核心零售成長也放緩。雲端需求強勁與現金消耗擴大可以同時發生。
  • 摩根大通對韓國及亞洲AI產業鏈的長期前景仍感樂觀，但短期維持謹慎：韓國市場反彈與再度拋售交替出現，外資需求也隨終端利率預期上升而減弱。

公債還能為股票提供避險嗎？

  • 摩根大通分析2000年至2026年迄今標普500和美國公債指數的月度報酬，發現債券僅在53%的觀察期內相對股票提供分散投資效益。
  • 通膨越高，股債共同下跌的情況越常見：PCE通膨低於1.5%時，股債同跌頻率為10%；高於4.5%時升至42%。該行認為，如果AI融資或獲利擔憂導致股市修正，或就業走軟拖累需求，殖利率有望下降，已開發國家公債因此具有避險價值。
  • 這項判斷的關鍵條件是避免新的供給衝擊。若地緣局勢升級推動油價和通膨再度大漲，股債同時承壓的風險將升高。

油價與巴西選舉帶來哪些額外變數？

  • 摩根大通估算布蘭特原油公允價值約為每桶94美元，報告所述市場價格約為114美元，多出的約20美元主要反映地緣政治風險。該行認為運費上漲可以解釋不同地區實體原油價格的差異，卻難以解釋布蘭特基準本身的溢價。
  • 巴西總統選舉結果引發資產重新定價：Ibovespa估值從選前週五的9.7倍降至週四的8.2倍。該行認為估值仍可能降至約7倍，預計本土循環股表現弱於受益於匯率走弱的出口商，並將巴西貨幣和當地利率部位從加碼降至中性，偏好品質較高的公司信用債。