為什麼主題投資需要換一種做法？

  • Citrini 表示，該機構在 2023 年開始布局主題投資時，股票估值偏低、市場情緒低迷，投資人可以較便宜地買入已證明自身實力的公司。如今市場已將更多成長納入價格，新的主題敘事也更容易轉向依賴 2030 年市場規模、尚未獲利的投機型公司。
  • 因此，該機構從底層重塑 Citrindex：保留大部分核心主題，但調整投資表達方式，轉向反轉交易、配對交易和全新思路，並增加其認為仍被忽視的板塊。過去廣泛持有高貝塔主題籃子的做法，在上漲時會放大收益，在下跌時也會放大損失。

為什麼 AI 營收成長仍不足以支撐支出預期？

  • Citrini 指出，超大規模雲端服務商的年化資本支出即將達到 1萬億 美元，而且尚未涵蓋所有 AI 支出；該機構預估，AI 生態系統的年度經常性營收至少須達到 2000億 美元。兩者的口徑和時間基礎不同，但都反映出營收成長必須追上巨額投入。
  • 該機構認為，若資本支出再翻倍，就需要兆美元級的營收來支撐，而它不認為這項條件會實現。差距可能透過營收大幅成長與資本支出增速放緩共同縮小；後者會改變部分以持續高速擴張為基礎的投資假設。
  • 成長並未消失：Citrini 仍看好 Token 用量、支出及 AI 採用率持續上升，也認為 OpenAI 和 Anthropic 可能具有長期價值。不過，報告指出，領先實驗室已放緩支出承諾，季度剩餘履約義務（RPO）增速則降至多年低點。
  • 價格競爭也會影響營收實現。報告指出，OpenAI 於 7月30日 大幅降價後，重新取回部分市占率，顯示部分客戶對價格敏感；與此同時，Citrini 觀察到 Token 價格暫時趨穩，Anthropic 的產品表現良好。

融資和建設瓶頸如何影響投資步調？

  • Citrini 表示，超大規模雲端服務商已無法僅靠自身現金流為專案融資，需要發行債券和股票；該機構觀察到，資本市場對這些發行的需求開始減弱。因此，融資可得性是維持建設速度的重要條件。
  • 互連設施、勞動力和物資供應正拖慢資料中心建設。若延誤累積、成本上升，專案完工時間就可能更接近債務到期日，增加融資壓力。
  • 報告舉例指出，一項由 Anthropic 支持的資料中心專案因德州發布暫停令而停滯，銀行持有的 150億 美元已撥付過橋貸款也因此受困。Citrini 同時認為，審批、潔淨能源和用電客戶保護等要求可能推高建設成本。

AI 預期降溫，為什麼經濟仍可能擴張？

  • Citrini 觀察到，整體職缺數四年來首度增加，週期性製造業就業回升；服務業和製造業調查的整體讀數也達到多年高點。除了 AI 投資，該機構認為減稅、關稅減免和生產本土化也在支撐經濟。
  • 就業總量看似偏弱，但勞動力供給也在放緩。報告引用聯準會理事會數據指出，新增就業吸收勞動力供給所需的月度平衡水準，從 2023—2024 年的 15.5萬 人，降至 2026 年底的 5000萬 至 1萬 人；同期報告列出的近三個月平均非農新增就業人數為 5.1萬 人。
  • 經濟擴張與資產價格訊號並不一致：Citrini 追蹤的 14 組資產中，有 9 組呈現停滯性通膨傾向；過去六個月，週期股相對防禦股下跌了 6.9%。但防禦型資產輪動已持續數月，部分民生必需品股票估值偏高，因此該機構也不願盲目追逐這項交易。