為何第三季預測上調，遠期判斷卻轉弱？

  • 摩根士丹利將 Circle 2026 年第三季 GAAP 稀釋每股盈餘預測從 0.40 美元上調至 0.56 美元，主要因為數位資產持倉的按市價評價結果從預計虧損約 8600萬 美元轉為獲利約 500萬 美元，抵銷了流通量預測下調的影響。
  • 但該行把 2027 年和 2028 年每股盈餘預測分別從 1.69 美元、1.85 美元下調至 1.49 美元、1.71 美元，主要原因是 USDC 流通量增長預期降低、分銷成本上升。
  • 摩根士丹利維持減持評級，將目標價從 37 美元降至 34 美元；估值仍按 2028 年預測每股盈餘的 20 倍計算。

USDC 流通量放緩有多重要？

  • 該行預計 2026 年第三季末 USDC 流通量為 733億 美元，與前季持平；2026 年末為 763億 美元，年增 1.3%。2027 年和 2028 年增速預測分別由 19.7% 和 16.4% 降至 15.7% 和 13.6%，也低於公司管理層約 40% 的多年複合年增長率假設。
  • Circle 的業務仍高度依賴 USDC 餘額及儲備收益率。摩根士丹利認為，穩定幣使用增加也可能表現為現有餘額周轉加快，而非流通餘額同步擴大；公司尚未說明如何將較高周轉率轉化為收入。
  • 較高收益率假設提供了部分緩衝：該行將 2027 年和 2028 年年化收益率預測上調至 4.46% 和 4.50%，使兩年儲備收入預測分別大致持平和僅下降約 1%。

擴大分銷為何可能侵蝕收益？

  • Circle 按總額確認儲備收入，向合作夥伴支付的分成計入分銷成本。因此，分成提高主要壓低扣除分銷成本後的收入及其利潤率，而非直接減少帳面收入。
  • 摩根士丹利的基準假設是，Hyperliquid 約 50億 美元的 USDC 轉至 Coinbase 平台後，Coinbase 取得該餘額 100% 的儲備收入分成，此前為 37.5%；Coinbase 再將其中 90% 轉給 Hyperliquid。
  • 扣除既有合作成本後，該行預計此安排使 2027 年和 2028 年分銷成本各增加約 8000萬 美元，每股盈餘各減少 0.21 美元，扣除分銷成本後的收入利潤率分別降至 40.5% 和 39.0%。

Arc 能否提供新的收入來源？

  • 摩根士丹利在第三季其他收入預測中計入 1.8億 美元 Arc 代幣確認收入，並預計 2027 年第一季再確認 6200萬 美元。
  • 但 Arc 早期活躍帳戶數和交易量近期均在下降。該行認為，在網路活動明顯改善前，投資者不太可能給予這部分收入估值；它希望看到持續的流通量增長、儲備收益留存能力和更多經常性交易收入，才會對 Circle 更樂觀。