營收低於預期，利潤率為何大幅上升？
- 2027財年第二季，TAL營收9.946億美元，年增15.5%，以人民幣計算成長9%，較業績公布前VA共識低7.6%；學習設備業務收縮是拖累因素。
- 非公認會計原則營業利潤為2.477億美元，高於共識21%；營業利潤率從上年同期的12.5%升至24.9%。花旗認為，12.4個百分點的升幅主要來自銷售及行銷費用下降：該費用年減15.6%，降至營收的22.4%。
- 花旗認為，部分費用下降將會持續，因為收縮中的設備業務原本佔用較多流量投放支出，但這也反映設備需求疲弱。與此同時，培優線下中心使用率提高，帶動公司整體毛利率提升2.8個百分點至59.8%。
設備需求走弱，為何庫存反而增加？
- 管理層稱學習設備市場年減雙位數。花旗認為2025年以舊換新補貼透支了需求；其追蹤數據顯示，該品類截至9月的滾動12個月成交額增速轉負。
- 學而思設備6月至8月線上銷量年減46%，平均售價上漲55%。截至財年第二季末，公司庫存較2月底增加77%至2.54億美元；花旗認為，大部分備貨是為了趕在儲存成本上漲前採購，存貨減損風險有限，但銷售所需時間會更長。
- 備貨也有現金流代價：上半財年非公認會計原則營業利潤增至約三倍，營業現金流卻大致持平。花旗預計2027財年設備銷量下降約22%，但價格上漲及此前出貨對應的內容收入持續認列，將使設備收入大致持平。
成長放緩後，線下業務靠什麼支撐？
- 公司整體營收年增率從2027財年第一季的31.9%降至第二季的15.5%，管理層預計還會進一步放緩。
- 管理層稱培優業務在報名人數帶動下實現雙位數成長；但租賃負債較2月底持平、年增僅4%，低於2026財年的16%。花旗據此認為，線下成長目前更多依靠提高現有中心使用率。
- 花旗預計，隨著使用率提升的推動作用減弱，學習服務收入在2027和2028財年分別成長25%和15%；兩年公司營收分別為34.8億和38.5億美元，非公認會計原則營業利潤分別為7.37億和8.57億美元。
預提稅為何讓花旗預期更大規模的股東回報？
- 第二季歸屬母公司淨虧損4740萬美元，受到1.897億美元投資損失及1.359億美元稅費影響。管理層稱稅費上升主要來自將中國境內利潤轉至境外時產生的預提稅。
- 花旗估計其中約1.2億美元為預提稅，遠高於支付5500萬美元首次股息所需的約300萬美元。按利潤匯出時5%—10%的稅率倒推，該行估計公司計劃轉出12億至24億美元，因而預期未來股東回報規模可能更大；管理層也表示有意讓配息和回購更加常態化。
- 花旗維持中性評級和11.54美元目標價，同時給出30天短期看漲觀點，認為宣布回報計劃可能提振股價。該行認為，持續的估值重估仍取決於利潤率改善能否保持一整年以及成長能否企穩。