第三季優於預期後，第四季靠什麼成長？
- 聯發科2026年第三季初步營收為新台幣1681億元，高於摩根士丹利先前預估的新台幣1546億元及Visible Alpha市場共識的新台幣1622億元。該行認為，部分手機需求從第四季提前至第三季，公司自9月起反映新定價是原因之一。
- 摩根士丹利預計，受手機和電視等消費需求疲弱影響，第四季非AI營收將季減10%—20%；但TPU v8t量產預計帶來20億美元營收，推動公司總營收季增30%—40%。
AI營收成長為何會壓低毛利率？
- 摩根士丹利預計，AI客製化晶片占比提高將使公司2026年第四季整體毛利率降至44%—45%；該行對第三季的估計為46%。
- 該行模型假設，2奈米TPU毛利率約為35%，低於3奈米TPU的約40%。但由於晶片和封裝設計創造的價值，AI客製化晶片營業利益率預計仍有20%—25%，高於手機業務的15%—20%。
- 營收擴大也會攤薄費用率：模型預計公司整體營業利益率從2026年的17.3%升至2028年的27.2%，同期整體毛利率則從45.4%降至38.1%。
2027年的TPU成長受什麼限制？
- 摩根士丹利供應鏈調查顯示，約18萬片CoWoS先進封裝產能可分配給TPU v8t，支援約360萬顆晶片的生產；但考量ABF基板短缺，該行仍假設聯發科2027年認列300萬顆晶片對應的營收。
- 如果基板供應改善，該行認為台積電分配給v8t的CoWoS產能可增至20萬—22萬片。換言之，封裝產能增加能否轉化為更多出貨，還取決於配套基板。
2028年的成長依靠哪些專案？
- 摩根士丹利預計，Google TPU v9將在2027年初流片、2028年初開始大規模生產。該專案目前採用英特爾EMIB-T封裝；該行調查顯示其基板產出符合計畫，但2028年產量仍高度依賴良率改善。
- 台積電CoWoS是潛在備用方案，但成本結構高於EMIB；若為v9另行開發CoWoS版本，摩根士丹利估計流片約需一年。該行2028年模型包含300萬顆v9，對應390億美元營收。
- 第二家雲端服務客戶是另一項成長假設。該行依2028年交付10萬套子系統、每套2.5萬美元，估算營收為25億美元；價格包含代供HBM等元件。該行不預期公司在本次法說會上宣布第二家客戶。
這些預期如何影響機構估值？
- 摩根士丹利維持聯發科加碼評級和產業首選，目標價為新台幣6188元。該行認為，手機業務與毛利率壓力已反映在股價中，而TPU成長空間尚未充分反映。
- 按該行估計，目標價相當於2027年每股盈餘的42倍；該行2027年和2028年獲利假設不變。