營收低於預期，利潤為何大致達標？

  • 2026年第三季，海爾智家營收697億元，同比下降10.1%，低於摩根士丹利預計的713.6億元；歸屬母公司股東淨利潤46.8億元，同比下降12.3%，大致符合該行預期。
  • 毛利率同比下降0.8個百分點至27.1%，但銷售費用率下降1.4個百分點，帶動營業利潤率提升0.8個百分點至8.5%。摩根士丹利將營銷效率改善歸因於業務單元整合及持續推進面向消費者的舉措。
  • 利潤率改善並未消除營收下滑的影響：第三季營業利潤59.3億元，同比大致持平，歸屬母公司股東淨利潤仍有所下降。

國內銷售何時有望改善？

  • 第三季國內銷售同比下降雙位數，空調是最大拖累，原因包括需求承壓和去年同期基數較高；摩根士丹利估計空調銷售額下降超過20%。
  • 該行估計冰箱銷售額下降約一成多，洗衣機下降個位數；不過，冰箱市場份額提升，庫存明顯減少。塑料價格上漲尤其壓低了冰箱和洗衣機的利潤率。
  • 公司目標是在產品組合改善及低基數支持下實現第四季國內銷售改善，並透過優化產品組合和節省成本抵消壓力；管理層同時預計成本壓力將持續。
  • 高端品牌卡薩帝第三季零售額下降個位數，但表現優於行業；出廠銷售額當季下降，公司目標是第四季恢復增長。

海外利潤改善有多少來自退稅？

  • 第三季海外銷售額以人民幣計同比持平。一次性退稅推動海外毛利率同比改善，但剔除退稅後，海外營業利潤率同比下降。
  • 按地區看，美國銷售額以人民幣計下降中個位數、以美元計下降低個位數；歐洲持平，南亞增長15%，新興市場增長高個位數。
  • 歐洲第三季盈利能力因物流成本上升和產品組合變化而減弱。美國業務GEA預計第四季整體利潤率較第三季保持穩定，在低基數下實現同比改善。

摩根士丹利如何為A股估值？

  • 摩根士丹利給予海爾智家A股「與大市同步」評級，目標價為23元人民幣。該行以2026年預測市盈率11倍估值，略低於該股自2017年以來約13倍的平均市盈率。
  • 該行列出的主要下行風險包括中國房地產市場進一步放緩、空調價格競爭，以及擴張和併購執行風險。