第三季增長為何放緩？
- 華明裝備2026年第三季營收年增4.4%，低於上半年的14.2%，花旗將放緩歸因於服務收入減少。
- 國內分接開關銷售增長不大：非電網需求疲弱，風電和太陽能裝機年減，而當年電網投資更多集中於特高壓項目，主網活動較少。
- 公司對2027年更樂觀，預計出口持續增長，中國新能源裝機和主網投資增加。花旗據此並考慮成本壓力減輕，預計2027年淨利潤年增18%，增速比其2026年預測高8個百分點。
海外增長來自哪裡？
- 2026年前三季海外營收年增46%至7.09億元，主要受歐洲出口帶動；第三季海外營收年增48%至2.59億元，上半年則增長45%至4.5億元。
- 前三季海外營收中，歐洲占比超過50%，中國以外亞洲占30%；土耳其是貢獻最大、增長最快的市場。直接出口增速快於透過國內變壓器廠商銷售的間接出口。
- 美國占出口的比例不足2%，花旗因此認為美國政策風險較低。公司在土耳其和印尼設有生產基地，並計劃長期提高本地化率；沙烏地阿拉伯拓展則受到地區局勢影響，公司目標是在2027年下半年產生營收。
出口擴張如何支撐毛利率？
- 2026年前三季公司整體毛利率年增0.5個百分點至55.9%，第三季年增1.2個百分點至56.5%。
- 花旗指出，毛利率較高的電力設備營收占比提升，同時該業務出口毛利率比國內銷售高約10個百分點，海外占比提高也推升了平均售價。
- 海外銷售占電力設備營收的比例在2026年前三季為41%；公司目標是在2028年超過50%。與此同時，2026年員工股權激勵費用預計超過7000萬元，其中前三季已計入6200萬元。
花旗如何看待估值和主要制約因素？
- 花旗維持買進評級和28元目標價；目標價基於現金流量折現模型，包含截至2030年的現金流量預測及4%的終值增長率。
- 花旗認為，有限競爭和獲利韌性支撐公司的估值溢價；按報告口徑，股價對應2027年預估本益比18.5倍。海外新訂單或中國電網資本支出低於預期、原材料成本高於預期，均可能影響其判斷。