德州選舉為何改變了專案預期？

  • Bernstein稱，民主黨候選人Gina Hinojosa擊敗現任州長Greg Abbott後，預計資料中心暫停措施將延續，相關立法也可能繼續陷入僵局；此前市場預期選後暫停措施會在滿足審計條件下解除。
  • 德州約占資料中心建設活動的25%；該行覆蓋的礦企轉型開發商，其已獲批及儲備電力組合超過一半集中在德州。依賴未來電網接入審批的專案因此面臨更大不確定性。
  • 新州長提出的方向包括要求資料中心承擔電力和水資源成本、為社區創造就業。Bernstein認為，若新增接入供給受限，符合州政府條件的已獲批專案可能獲得稀缺溢價；其覆蓋公司在德州合計擁有約6.5吉瓦已獲批容量。

不同公司的德州電力處於什麼階段？

  • RIOT的德州Rockdale和Corsicana場址分別有700兆瓦和1吉瓦獲電力公司批准。Rockdale已有241 IT兆瓦簽約用於AI部署；Corsicana則處於單一租戶的非約束性意向書階段。
  • CIFR在德州已有700兆瓦跨三個場址出租，另有477兆瓦電網獲批場址正積極行銷；其Colchis場址的1吉瓦僅獲附條件的基載分類，目標於2028年通電。
  • WULF在德州沒有活躍開發場址，其3.6吉瓦總電力分布在肯塔基州、馬里蘭州和紐約州；其中1吉瓦對應活躍AI合約，另有2.6吉瓦長期儲備。

融資收緊會先影響哪些專案？

  • AI資料中心通常以10至20年租約為支持，透過專案融資涵蓋60%至90%的建設資本支出。Bernstein認為，融資市場凍結時，資金已落實的專案相對有保障，新專案或未簽約容量則可能延期並承擔更高利息。
  • 該行稱CIFR和CLSK有資金已落實的專案；WULF、CORZ和RIOT的部分專案尚待公布融資，但現有流動性可支持近期建設。IREN截至6月的2027財年資本支出指引為250億至300億美元，現有現金、已承諾GPU融資及預付款涵蓋其中140億美元。
  • 雲端算力營運商的資金需求更高：資料中心託管建設約需每IT兆瓦1000萬至1400萬美元，GPU等設備還需額外2500萬至3500萬美元。自建兩者的一體化營運商需在資產負債表上承擔兩項投入。
  • 長期風險在於再融資：Bernstein估計，託管專案常需約7至10年才能用扣除利息後的現金流償還本金，而債務期限通常約5年；若融資市場持續審慎，到期續借將成為關鍵風險。

為什麼獲利預測上調，目標價反而下降？

  • Bernstein因德州審批不確定性和融資成本上升，下調覆蓋公司的目標價，並將AI託管業務估值統一調整為基於2030年預計EBITDA的12倍企業價值倍數，再折現至目標估值年度。
  • 以WULF為例，該行將2030年高效能運算淨收入預測從17億美元提高至25億美元，但估值倍數從21倍降至12倍，目標價從36美元降至20美元。CIFR的Barber Lake專案也顯示建設成本壓力：修改租約後，公司將資本支出指引從每IT兆瓦900萬至1100萬美元提高至1300萬至1400萬美元。
  • Bernstein仍維持IREN、CIFR、WULF、CORZ、CLSK和RIOT的跑贏大市評級。對CIFR、WULF和CORZ，該行按8%至9%資本化率測算，當前調整後企業價值較已簽約淨營業收入對應價值的中位數折價22%；計算同時為WULF和CORZ計入完成已簽約容量所需的新增債務。