第三季業績為何超出預期，淨利又為何下降？

  • 2026年第三季營收為104.615萬億韓元，季增31.9%，比市場共識高6.7%；營業利益為83.334萬億韓元，季增37.6%，比共識高8.4%。
  • 主要推動力是DRAM平均售價季增百分之二十幾的高位，高於Bernstein先前預估的20.1%；伺服器DRAM占DRAM營收的比例升至56%，是營收成長的主要來源。
  • 淨利為39.776萬億韓元，季減57.6%，低於市場共識34.4%，主要受到KIOXIA持股評價損失影響。營業利益率則較上季升至79.7%，顯示本業獲利表現與淨利走勢不同。

第四季成長將由什麼接力？

  • 公司指引第四季DRAM位元出貨量季增百分之二十幾的中段，明顯高於Bernstein原先預估的5.5%。該行認為，這可能來自HBM4和用於Rubin的SOCAMM2加速放量。
  • HBM4已於第三季進入量產，Bernstein預計其第四季將快速成長並超越HBM3E；2027年相關談判也已完成，預計營收和獲利將年增顯著。該行認為傳統DRAM仍會更賺錢，但HBM利潤率有望明顯縮小差距。
  • 第三季以HBM為主要支撐的繪圖DRAM營收約85億美元，略高於該行出口數據追蹤模型的預測。同期NAND位元出貨量則略有下降。

長期協議能否支撐缺貨判斷？

  • SK海力士認為，AI投資成長將使其DRAM和HBM產能售罄至2029年，整個記憶體市場需求超過供給的局面將持續至2030年。公司預計受供給不足限制，2027年DRAM和NAND位元成長率分別為百分之二十幾的中段和百分之十幾的高位。
  • 2027和2028年超過50%的產能已由長期協議涵蓋，但Bernstein尚未看到顯著預付款，因此認為其投資論點仍需要基本面的供給短缺支撐。
  • 供給也在擴張：公司預計2027年資本支出將大幅增加；2026年全年資本支出指引仍為超過40兆韓元的高位，意味第四季支出將比創下新高的第三季進一步上升。

股東回報和估值判斷意味著什麼？

  • 公司預計2026年股東回報約100萬億韓元，包括超過30萬億韓元的股息和超過60萬億韓元的庫藏股買回，高於Bernstein預期。董事會已批准第三季14萬億韓元股息及20萬億韓元庫藏股買回。
  • 未來回報目標仍為三年累計自由現金流的50%以上，Bernstein認為這一目標可能令部分投資人失望。該行維持優於大盤評級和270萬韓元目標價，較10月27日收盤價134.1萬韓元約有101%上漲空間。
  • 目標價基於未來第5至第8季每股盈餘預測的5.1倍。Bernstein認為近期股價回調降低了投資人預期，但需求走弱或供給增加導致有利定價環境提前結束，是其目標價的主要下行風險。