融資市場發生了什麼變化？
- 截至報告時，摩根大通北美高收益高效能運算債券指數利差升至503個基點，過去一個月走闊244個基點；上週對新興雲端服務商的擔憂最盛時，利差曾觸及544個基點。
- 價格走弱拖慢了公開市場發行。該行追蹤的相關債券規模從7月的6020億美元增至報告時的6290億美元，但自8月以來基本沒有增長。
- AI高效能運算在高收益債市場的影響已明顯擴大：2026年至報告時發行410億美元，佔當年非再融資高收益債發行的30%；該板塊在高收益債指數中的權重從2025年末的1.07%升至3.44%。
資料中心項目為什麼比雲端巨頭承受更大壓力？
- 項目債相對相關雲端巨頭債券的利差進一步擴大。投資級項目平均高出135個基點，7月為99個基點；高收益項目平均高出238個基點，7月為208個基點。
- 融資成本接近項目回報時，結構調整的壓力隨之上升。該行稱，資料中心租賃的平均成本收益率約為12%，GPU租賃約為15%至18%以上，取決於交易結構；如果高收益融資的綜合成本升至10%以上，更多交易可能調整結構以爭取投資級評級。
- 摩根大通認為項目、雲端巨頭及整個生態系統的基本面和建設表現仍然強勁，並判斷整體信貸容量仍然存在；利差的主要驅動因素則是投資者對未來融資供給規模和意願的預期。
私人信貸會全面取代公開發債嗎？
- GPU融資已集中於若干大型私人交易，最終規模合計超過1000億美元。這些交易採用不同程度的次級結構或供應商支持，以幫助部分融資獲得投資級評級。
- 摩根大通認為，這不宜簡單理解為私人市場正在取代公開市場：GPU融資本就比資料中心融資更複雜，許多交易原本就會進入私人信貸；部分私募發行債券最終還計劃向保險公司和資產管理機構等傳統投資級債券買家銷售。
- GPU融資目前看來均短於10年。較短期限的固定收益市場資金池更大，但可供投資者選擇的產品也更多，因此GPU融資需要面對更強的相對定價競爭。
為什麼摩根大通預計股權融資會增加？
- 今年以來，相關交易的貸款額佔項目成本比例為70%至95%：新興雲端服務商處於低端，超大規模雲端廠商處於高端，平均接近90%。該行預計未來槓桿將更低，股權在交易中的佔比將上升。
- 更多股權意味著同等項目成本下需要發行的債務更少。摩根大通認為，這有助於減輕債券供給壓力並支撐利差；最近一週股權發行對融資成本的穩定作用，也部分來自市場對未來信用債供給減少的預期。
- 這一調整伴隨著市場波動：10月高效能運算高收益債利差走闊123個基點至535個基點、板塊總回報為負2.9%；但截至報告時，其年內總回報仍為正2.05%，高於整體高收益債指數的0.55%。