第三季為何收入增長、淨利卻下降？

  • 2026年第三季，Sanhua收入83.74億元，年增8%；淨利10.23億元，年減10%。收入大致符合高盛預期，淨利較該行預期低12%。
  • 高盛認為核心營運大致符合預期，淨利低於預期主要受一次性匯兌損失8300萬元及投資公允價值損失約1500萬元影響。前三季這兩項損失分別為3.8億元及約2億元。
  • 結合業績，高盛下調2026—2030年獲利預測2%—6%。

傳統業務如何跑贏終端市場？

  • 第三季暖通空調控制元件收入48.81億元，年增6.5%；同期中國空調產量下降16%。高盛將韌性歸因於液冷增長、國內家用業務表現及海外銷售：北美收入增長20%，日本和東南亞則受惠於空調能效升級。
  • 汽車熱管理第三季收入34.93億元，年增9.6%。管理層預期，在相關歐洲政策及出口退稅變動前，2026年第四季及2027年第一季出口可能強勁。
  • 兩項業務的第三季毛利率均年增0.9個百分點，分別達到29%及28.8%；但各自淨利率分別降至11.2%及13.6%，年減2個及3個百分點。

液冷增長靠什麼，產品價值量還有多大空間？

  • 2026年前三季液冷銷售額約18億—21億元，其中資料中心貢獻12億—14億元，儲能貢獻6億—7億元。公司2025年液冷收入為20億元，管理層認為2026年全年增長超過50%可以實現，2027年可能再增長50%—100%。
  • 公司目前供應從冷卻液分配單元（CDU）到室外設備的一次側產品，在部分重點客戶的微通道產品市占率超過50%，部分訂單已鎖定至2027年。北美雲端服務商自研晶片液冷系統所用的流量控制閥及感測器已於第三季量產。
  • 從伺服器、晶片到CDU的二次側業務也在擴展：釬焊板式熱交換器第三季開始向一家台灣CDU廠商批量交付。按每千瓦系統價值5000—6000元估算，公司現有產品占比約20%—30%；若快速接頭等產品形成可觀銷量，占比有望升至40%—60%。
  • 高盛表示，一次側液冷產品面向北美客戶，毛利率高於公司平均水準；二次側產品在供應緊張、客戶重視交付速度的背景下，獲利能力也高於現有商用產品。

機器人業務進展與高盛評級如何對應？

  • 機器人產品仍處於不同階段：身體關節致動器處於工程開發及產能爬坡階段；部分與國內靈巧手廠商合作的手指關節模組專案已量產；機器人熱管理專案可能在第四季至年底達到量產節點。
  • 高盛看好機器人致動器的長期潛力，但認為市場對人形機器人的預期過於樂觀，尤其考量到Optimus量產時間有所推遲。該行維持H股買進、A股中立評級，12個月目標價分別為37.7港元及36.4元人民幣。