為何已有電力批文，還要等待新租戶？
- Helios II已獲批830兆瓦電力，但新租戶尚未確定。Galaxy於夏季放棄一項潛在租賃交易，管理層提及監管障礙、融資困難，以及對潛在交易對手信用支持的疑慮。
- 管理層認為，能在2028年實際交付的已獲批電力愈發稀缺，這增強了公司的談判地位；公司正與多家投資級信用交易對手積極洽談。Helios II計劃於2028年年中上線，公司認為仍有時間等待合適的租戶和租約條款。
- 摩根士丹利有信心公司能為這批電力簽下具吸引力的租約，但投資者對租金能否達到Helios I與CoreWeave簽訂的水平仍有懷疑。
下一階段融資要跨過甚麼門檻？
- Galaxy預計在2027年上半年為Helios第三階段尋求新增債務融資。公司表示該項目的股權資金已到位，目前沒有立即進入融資市場的需要。
- 作為比較，第二階段於7月發行了35億美元優先擔保票據，票息為9.875%，引發投資者對融資成本和新增開發回報的擔憂。管理層將高利率部分歸因於發行期間融資市場惡化，以及市場對租戶CoreWeave信用風險的判斷。
- 摩根士丹利認為，新融資利率低於9.875%將是正面催化劑。管理層還討論了資產穩定後對第一階段14億美元建設貸款進行機會性再融資，以釋放股權資金；該操作並非後續階段融資的必要條件。
數位資產業務為何增長卻轉虧？
- 2026年第三季度，數位資產業務調整後毛利為7100萬美元，按季增長9%；在整體市場持平的背景下，交易量按季增長12%，平均貸款帳簿增長27%至18億美元。
- 調整後EBITDA卻從上季度盈利1100萬美元轉為虧損900萬美元，與調整後毛利相差約8000萬美元。除一次性會計調整外，公司仍在為長期業務投入；管理層預計交易量和資金流從低位恢復後，兩項指標的差距將收窄。
- 摩根士丹利指出，投資者希望看到更持久、穩定的費用收入，才會給予這一業務更高估值倍數。
43美元目標價依賴哪些資產？
- 摩根士丹利維持增持評級和每股43美元目標價。其基本情境約170億美元股權估值中，資料中心約佔142億美元，即84%；數位資產業務約佔15億美元，即9%。
- 資料中心估值包括Helios I約30億美元、Helios II與Merlin I合計約70億美元，以及2.6吉瓦Batch Zero合格站點經概率加權後的約42億美元。新租約與項目通電進度因此對估值尤為重要。
- 該行同時將熊市情境股權估值從約73億美元下調至約30億美元，改用2026年第三季度總帳面價值。這一壓力情境假設，已簽約但尚未產生租金的站點、終值和房地產資產均不獲得額外價值。