盈利增長為何沒有帶來更強的經營改善？

  • 中國中免2026年第三季收入為111.66億元，按年下降5%；歸母淨利潤為5.63億元，按年增長25%，但去年同期較大規模的資產減值形成了較低基數。
  • 當季營業利潤按年基本持平，營業利潤率升至7.2%，按年提高0.3個百分點。毛利率提升的部分好處被銷售費用增長抵銷：暑期季節性因素帶動銷售費用按年增加5%。
  • 首三季歸母淨利潤為36.7億元，分別達到高盛和Visible Alpha全年預測的79%和78%；這一進度低於2025年同期對應的85%。

海南放緩時，機場業務改善了多少？

  • 公司海南免稅門店銷售額第三季按年增長7%，低於第一、二季的28%和14%。高盛認為極端天氣和疲弱的季節性表現拖累了銷售。
  • 海南全行業免稅銷售第三季按年增長3%，低於第二季的5%；購物人數增長3%，人均消費約5700元，與上年同期大致持平。公司稱，憑藉門店位置和供應商關係，今年以來市場份額提高了2個百分點。
  • 機場及線上渠道第三季收入按年下降15%，跌幅較第一、二季的38%和23%收窄。北京、廣州和上海三大機場出境客流合計按年增長8%，新免稅店分階段完工也帶動機場旅客人均消費改善。

毛利率改善背後，庫存和現金流發生了甚麼變化？

  • 第三季毛利率為34.0%，按年提高2個百分點。高盛將改善歸因於珠寶、手錶等較高毛利商品佔比提升，以及人民幣對美元和歐元升值降低進口採購成本。
  • 第三季末庫存為190.7億元，按季增加11%，庫存周轉天數由第二季的214天升至224天。高盛認為，庫存增加可能反映公司為年底三亞太古里開業提前採購。
  • 第三季經營現金流淨流出4.12億元；第二季也淨流出14.11億元。庫存與現金流的變化，給毛利率改善以外的經營表現增加了制約。

高盛如何看待後續需求和估值？

  • 高盛認為，2026年第四季至2027年第一季海南免稅旺季的銷售勢頭，很大程度取決於當地政府是否再次發放消費券。該行預計2026年第四季行業及公司海南免稅銷售分別按年增長3%和5%。
  • 結合最新行業趨勢，高盛將2026—2028年每股盈利預測下調0%至5%，並將A股和H股12個月目標價分別從67元人民幣、62港元降至64元人民幣、60港元，維持中性評級。
  • 高盛指出，股票按其2027年盈利預測計算的市盈率約為19倍，低於自身歷史均值25至30倍，但仍高於多數中國消費類公司；消費情緒偏弱及消費券恢復發放的前景不明，制約其判斷。