收入季增回升，為何獲利仍大幅低於預期？

  • 2026年第三季收入180億元，季增17%，但年減22%，較市場共識的258億元低30%；歸屬母公司淨利潤為13.4億元，年減68%，也低於市場共識的39億元。
  • 收入年減反映中國國內新能源需求下降、中東專案交付貢獻較上年沙烏地阿拉伯專案明顯減少，以及公司退出低報酬新能源開發專案。
  • 集團第三季毛利率由第二季的38%降至約29.4%，低於市場共識的30.2%。儲能獲利能力下降是主要營運拖累；當季歸屬母公司利潤亦受到4.89億元公允價值損失影響。

儲能出貨增長，為何沒有帶來相應收入和獲利？

  • 第三季儲能出貨約17 GWh，但僅約9—10 GWh認列收入，儲能收入約77億元。Bernstein預計，其餘約7—8 GWh將支撐2026年第四季至2027年第一季的收入。
  • 儲能毛利率由第二季約34%降至第三季約21%。電池成本上漲的滯後傳導、匯率走弱、運費、出口退稅及稅制變化，以及專案組合共同造成壓力。
  • 逆變器仍是獲利支柱：前三季出貨約103 GW，其中海外約75 GW、年增約13%；海外占比提高支撐第三季逆變器毛利率維持在40%以上。

訂單增加，對收入和現金流意味著什麼？

  • 合約負債較2025年底增長38%至創紀錄的147億元，存貨增長50%至410億元。管理層將大部分存貨增長歸因於儲能訂單和出貨增加，以及海外交付和驗收週期較長。
  • Bernstein認為這些指標支持後續交付，但轉化為收入和現金所需時間長於預期；2026年前三季營運現金流年減63%至36.5億元。
  • 管理層預計第四季儲能出貨超過20 GWh、全年超過60 GWh，並表示現有訂單可支撐2027年約120 GWh出貨。Bernstein將其2027年預測由84 GWh上調至100 GWh，同時以更審慎的儲能毛利率假設抵銷了大部分增量收益。

機構如何看待估值和美國監管？

  • Bernstein將2026年和2027年獲利預測分別下調28%和11%，目標價由每股151元降至114元，維持優於大市評級。按該行預測，報告所列股價對應2027年本益比約9倍。
  • 美國針對大電力系統的行政命令將大型併網逆變器、儲能系統及相關控制系統納入審查範圍，適用範圍涉及69千伏及以上輸電設施，排除地方配電系統。美國能源部須在120天內發布細則，專案接入位置如何影響適用範圍仍不確定。
  • Bernstein的基準情境是公司在更嚴格監管下繼續進入美國市場，而非被全面排除；管理層則認為目前許多美國專案可能不在行政命令的即時適用範圍內。