銷量和利潤回升，為何毛利率反而下降？

  • 2026年第三季，比亞迪營收為人民幣2215億元，按季增長13.8%；總批發銷量約132萬輛，按季增長19.4%。淨利潤達102億元，按季增長22.7%，淨利率從第二季的4.3%升至4.6%，Bernstein將其歸因於規模擴大和經營槓桿改善。
  • 但第三季毛利率從第二季的18.9%降至18.0%，低於Bernstein預期。該行指出，海外銷售優惠增加、電池消費稅及人民幣升值均帶來壓力：其中9月電池消費稅影響當季利潤約5億至6億元，匯兌損失為20億元。
  • 單車淨利潤約7300元，略高於第二季的7200元，但仍低於該行預期。剔除非經常性項目後，歸屬股東淨利潤為86億元；該行認為，與102億元淨利潤的差額可能主要與其長鑫科技投資有關。

產品和地區結構帶來了什麼變化？

  • 騰勢、方程豹和仰望等高端品牌佔第三季銷量的13.9%，高於上年同期的8.3%和第二季的13.2%，產品組合繼續改善。
  • 海外銷量佔比為42.3%，高於上年同期的21.1%，但略低於第二季的43.3%。Bernstein估算，第三季海外單車利潤約1.6萬元，國內約2000元；受匯率影響，海外單車利潤估算已從此前的2萬元下調。
  • 國內新能源車市佔率也較第二季回升。與此同時，現金餘額下降，管理層稱主要用於支付此前電池擴產、海外製造及充電基礎設施的資本支出承諾；公司重申2026年資本支出約1000億元，預計未來兩年投資強度放緩。

海外在地生產如何支撐擴張？

  • Bernstein對比亞迪2027年海外銷量達到250萬輛有信心，並將自身預測從225萬輛上調至250萬輛；同期國內銷量預測則從310萬輛降至300萬輛。
  • 管理層指引2027年海外產量為60萬至70萬輛，到2028年超過100萬輛，支撐來自即將投產的匈牙利工廠和持續提升產量的巴西工廠。Bernstein認為，在地生產既能支持銷量增長，也有助於緩解出口退稅下降及歐洲擬議混合動力車配額框架等監管影響。

獲利預測和目標價為何下調？

  • 為反映2027年電動車出口增值稅退稅率從13%降至9%，Bernstein將該年毛利率預測從20%降至19%，每股盈餘預測從人民幣5.50元降至4.91元。雖然海外銷量預測上調，退稅變化仍壓低了利潤率假設。
  • 該行維持跑贏大市評級，但將港股目標價從130港元下調至115港元，A股目標價從人民幣114元下調至98元；分部加總估值對應約19倍2027年預期本益比。
  • 利潤品質也值得結合費用處理觀察：Bernstein估算，比亞迪研發資本化比例從2025年上半年的4.3%升至2026年上半年的19.2%，為後者報告利潤帶來約40億至45億元的提升。