進口原油成本為何可能壓低煉油廠利潤？
- 中石化預計，2026年第四季進口原油的溢價可能達到每桶15—25美元，其中包括官方售價溢價、運費和保險費；第二季和第三季實際分別為每桶14.7美元和4.2美元。
- 花旗認為，第四季煉油毛利率可能承壓，影響程度取決於煉油廠使用即期租船還是定期租船。中石化業績電話會議顯示，公司主要使用即期租賃的超大型油輪，並計畫加強與中國航運公司的合作。
- 花旗預計，中石化第四季煉油毛利率可能較前季走弱，但動用中國商業原油儲備、增加柴油和航空煤油出口，以及可能出現的存貨收益，有望提供一定緩衝。
新增出口能在多大程度上緩解柴油短缺？
- 中石化預計第四季出口保持穩定；其2026年前九個月成品油出口為1270萬噸，與去年同期大致持平。花旗則認為，中國第四批出口配額可能推動第四季出口量較前季增加。
- 新增配額約570萬噸，使全年配額達到4200萬噸，年增5%—6%。按約90%的配額使用率測算，花旗預計第四季中國成品油出口最高可能達到每月500萬—550萬噸，較8—9月水準增加約20萬桶／日，增量可能主要是柴油和航空煤油。
- 南韓計畫從2026年11月起放寬柴油出口限制，預計增加約5萬桶／日；歐盟計畫在2027年1月底前釋放2050萬桶柴油庫存，約合未來三個月每日22萬桶。花旗估計，加上中國可能的出口增量，三者合計可填補中東和俄羅斯合計每日120萬—130萬桶柴油供應缺口的約三分之一。
- 新增供應可能壓抑近期柴油和航空煤油相對原油的裂解價差，但花旗預計，明年春季煉油廠檢修可能較多、俄羅斯煉油廠開工恢復緩慢，成品油緊張局面可能需要更長時間才能緩解。
哪些煉油廠受運費上漲影響更大？
- 花旗判斷，FPCC受近期運費飆升的影響最小，其次是S-Oil、SKI和TOP；SPRC與PTTGC全部採用即期租船，受影響似乎最大。
- 花旗維持S-Oil和FPCC為區域煉油業首選。該行認為，S-Oil的自由現金流和資產負債表有望在2027年上半年顯著改善，為提高股息提供空間；其估值還考慮了Shaheen項目的貢獻，項目啟動延遲則是下行風險之一。