第三季的增長放緩發生在哪裡？

  • 2026年第三季總收入61.53億元人民幣，年增0.8%，分別低於Bernstein預期和市場共識16.4%、12.2%。
  • 能量飲料收入38.43億元，年減8.6%，是該品類首次出現季度年減；電解質飲料收入13.61億元，僅增長0.5%。其他飲料增長72.7%至9.45億元，部分抵銷了能量飲料的下滑。
  • 渠道分化也很明顯：第三季經銷渠道飲料收入年減4.9%，大客戶渠道和線上渠道分別增長17.7%和82.4%。

收入幾乎沒增長，利潤表現為何分化？

  • 第三季營業利潤年增6.2%至16.92億元，營業利潤率升至27.5%，年增142個基點。其中銷售費用年減11.4%，占收入比例下降約184個基點，支撐了當季利潤率。
  • 但淨利潤年減7.8%至12.78億元，也低於市場共識20.3%；稅前其他收入及其他項目較上年走弱，實際稅率從22.0%升至23.7%。

為什麼Bernstein認為增長模式切換需要時間？

  • Bernstein認為，能量飲料下滑既有短期外部因素，也反映消費者轉向無糖產品。公司需要從依靠擴張經銷網絡增長，轉向提高終端銷售速度。
  • 與此同時，公司還要從頭培育新品類和品牌，並協調貨架分配、銷售人員考核與多品類生產。Bernstein預計這些營運問題需要數年而非數月解決。
  • 該行預計第四季能量飲料疲弱程度會有所緩解，但受姆巴佩爭議和促銷投入減少影響，功能飲料仍將低迷。

增長恢復後，獲利能力面臨什麼約束？

  • Bernstein預計2027年收入年增15.0%，但營業利潤僅增長6.4%，營業利潤率從2026年的25.7%降至23.8%，下降190個基點。
  • 該行將壓力歸因於稀釋利潤率的產品組合和增加的行銷投入；公司對油價採取觀望態度，也使2027年的PET包裝原材料成本成為重要變數。
  • Bernstein的2027年每股盈餘預測為7.20元人民幣，低於市場共識7.62元；該行認為，收入預測與市場大致一致，差距主要在利潤率。

機構如何調整估值判斷？

  • Bernstein將2026至2028年每股盈餘預測分別下調4%、8%和11%，同時下調目標估值倍數，維持與大市同步評級。
  • A股目標價由133元降至115元人民幣，H股目標價由131港元降至115港元。若非能量飲料更快達到規模經濟、減少對利潤率的稀釋，或落後地區單個經銷商的收入明顯改善，則獲利表現可能好於該行預期。