營收成長，為何淨利反而下降？

  • 三花2026年第三季營收83.74億元，年增8%；營業利益12.61億元，年增7%，淨利10.23億元，年減10%。營收基本符合高盛預期，營業利益和淨利則分別低於該行預期7%和12%。
  • 高盛認為核心營運大致符合預期，淨利低於預期主要受一次性匯兌損失及投資公允價值損失影響：兩項第三季分別為8300萬元和約1500萬元。公司整體淨利率年減2個百分點至12%。
  • 高盛據此下調2026至2030年獲利預測2%—6%，維持H股買進、A股中性評級，目標價分別為37.7港元和36.4元人民幣。

主營業務如何跑贏疲弱的空調需求？

  • 高盛推算，第三季暖通空調控制零組件營收48.81億元，年增6.5%。同期中國空調產量年減16%，其中內銷下降28%、出口成長4%。
  • 高盛將公司相對較佳的表現歸因於液冷營收仍成長逾50%、中國國內住宅業務表現優於空調產業趨勢，以及海外銷售強勁：北美業務年增20%，日本和東南亞則有空調能效升級需求。
  • 汽車熱管理第三季營收34.93億元，年增9.6%。管理層預計在相關歐盟政策和出口退稅變動前，2026年第四季及2027年第一季出口可能較強。
  • 兩項業務的毛利率均年增0.9個百分點，暖通業務升至29%、汽車熱管理升至28.8%；但淨利率分別下降2和3個百分點，至11.2%和13.6%。

液冷成長還能從哪裡來？

  • 2026年前三季液冷營收約18億—21億元，其中資料中心貢獻12億—14億元、儲能貢獻6億—7億元；2025年全年液冷營收為20億元。管理層認為2026年全年成長逾50%仍可實現，2027年可能再成長50%—100%。
  • 公司現有產品主要供應從冷卻液分配單元（CDU）到室外設備的一次側環節。其微通道產品在多家重點客戶的市占率超過50%，部分訂單已鎖定至2027年；面向北美雲端業者自研晶片液冷系統的流量控制閥和感測器，第三季進入量產。
  • 從伺服器或晶片到CDU的二次側是新的拓展方向。釬焊板式熱交換器已於第三季向一家台灣CDU廠商批量交付；按系統價值每千瓦5000—6000元估算，公司現有產品約占20%—30%，若快接頭等產品形成可觀出貨，比例可能提高至40%—60%。
  • 高盛指出，一次側液冷產品毛利率高於公司平均水準；二次側產品在供應緊張、客戶重視交付速度的背景下，獲利能力也高於現有商用產品。

機器人零組件進展到哪一步？

  • 公司正在開發本體關節致動器、手指關節模組、熱管理產品和感測器。其中，本體關節致動器仍處於工程開發和產能爬坡階段；部分面向中國國內領先靈巧手廠商的手指關節專案已進入量產。
  • 公司與國內外機器人廠商合作的熱管理專案，可能在第四季至年底達到量產節點。高盛看好人形機器人致動器的長期潛力，但認為相較於Optimus較晚的生產時程，市場對人形機器人的預期過於樂觀。