股價普跌後，為何不能期待同步反彈？

  • 截至2026年11月3日，台灣成衣與鞋履代工股年內平均下跌逾30%，估值處於約十年低位。摩根大通認為，各公司獲利前景已出現明顯分化。
  • 品牌成長只決定潛在訂單池，供應商還須贏得具體專案、備妥合適產能，並在關稅、新廠產能爬坡及產品組合變化後守住利潤。成衣產線通常較容易切換客戶和款式，鞋履產線則更依賴特定型號及製程，產能利用率不足時獲利承壓更明顯。
  • 截至報告發布時，Makalot與Eclat的2026年淨利市場共識預期年內分別下修6%及上修2%；Lai Yih與Feng Tay則分別下修32%及35%。

成衣廠為何較容易將訂單轉化為利潤？

  • 摩根大通首選Makalot：2026年前九個月營收年增率持平，毛利率卻提高0.8個百分點至25.1%。公司優先承接有利潤的訂單，並表示自2026年第二季起不再承擔客戶關稅成本。
  • 該行預計Makalot的2027年營收成長5%，殖利率約7%至8%；但其配息已接近每股盈餘的100%，股息水準取決於獲利是否保持穩定。
  • Eclat透過布料研發、垂直整合與新客戶推動成長。2026年上半年毛利率為31.1%，年增約3個百分點；公司當年新增三家客戶，其中一家已於第三季開始出貨。
  • Eclat仍受耐吉與Lululemon需求疲弱影響。其印尼三期成衣廠計畫從2027年第四季開始釋出產能，新客戶訂單能否抵銷大客戶疲弱，以及新廠爬坡成本和營運資金需求，都將影響成長品質。

兩家鞋廠的復甦條件有何不同？

  • Lai Yih受惠於adidas和Hoka相對健康的需求。以2025年營收計，兩者分別約占60%和30%；Converse業務走弱仍構成拖累，但其營收占比預計從2023年的約24%降至2026年的約8%。
  • 摩根大通預計Lai Yih在2026年營收與淨利分別下降5%和16%後，2027年將分別成長6%和19%。印尼面向adidas和Hoka的新產能提供承接訂單的空間，但復甦速度取決於訂單分配及產能利用率。
  • Feng Tay的耐吉業務占營收逾八成，產品又集中於較弱的Sportswear和Jordan等類別。2026年上半年營收年減3.7%，營業利益卻下降47%，閒置產能放大了營收下滑的影響。
  • 該行預計Feng Tay在2027年營收與淨利大致持平，較明顯的獲利回升要到2028年；Salomon訂單雖在成長，但營收占比不足10%，難以抵銷耐吉業務的壓力。

摩根大通如何排序及看待估值？

  • 該行偏好依序為Makalot、Eclat、Lai Yih及Feng Tay：前三者獲增持評等，Feng Tay獲減持評等。成衣廠的獲利與現金回報較清晰，Lai Yih則是須視產能爬坡而定的復甦選擇。
  • 依摩根大通預測，Makalot、Eclat及Lai Yih的2027年本益比約為11至13倍。Feng Tay按市場共識預期看似便宜，但依該行較低的獲利預測計算，2027年本益比約20倍，接近其歷史水準。