搜尋量加速，為何營收成長反而放慢？

  • 2026年第三季，Google 搜尋及其他營收年增12%，低於第二季的16.8%，也低於此前投資人討論的13%—14%；同期搜尋查詢量的年增速卻升至五年來最高。
  • 管理層認為匯率是增速放緩的最大因素。摩根大通估計，匯率對搜尋營收增速的影響，從第二季約1個百分點的助力轉為第三季約0.8個百分點的不利因素；去年同期較高的比較基期也帶來壓力。
  • 歐盟取消小額包裹免稅政策影響了亞太零售商，第二季世界盃帶動的媒體及娛樂廣告支出也正回歸常態。與此同時，Google 認為 AI Mode 的大多數查詢屬於新增需求，但其變現水準仍低於傳統搜尋，這也可能拉大使用量與營收增速之間的差距。

搜尋業務的壓力會持續多久？

  • 摩根大通預計，搜尋營收的年增比較基期將持續提高至2027年第一季，第四季的匯率逆風將略大於第三季，受免稅政策變動影響的亞太零售商何時恢復也不明朗。
  • 該行模型預計，搜尋及其他營收在2026年第四季和2027年全年均年增9%。Google 正擴大 AI Overviews 和 AI Mode 的廣告覆蓋範圍，但 AI Mode 的變現能力提升需要時間。

雲端業務能否接棒成長？

  • 第三季 Google Cloud 營收年增約103%，略高於摩根大通預期的100%，AI 和核心雲端平台業務均有成長。該行估計，即使剔除約30億美元的 TPU 系統銷售，核心雲端平台營收仍成長約80%。
  • 雲端業務積壓訂單季增470億美元至5610億美元，其中略超過55%預計在未來24個月轉化為營收。TPU 系統合約先計入積壓訂單，Google 隨後備貨，交付後才認列營收。
  • 公司預計 TPU 貢獻將在第四季擴大，並於2027年更明顯地成長。摩根大通預計雲端營收在2027年年增107%，並在2028年上半年超過搜尋營收。

為何成長仍伴隨獲利和現金流壓力？

  • 第三季雲端業務營業利益率為36.2%，高於摩根大通預期，但 Google Services 利潤率低於該行預期；該行認為，原因可能包括搜尋成長放緩和法律費用。Alphabet 當季依 GAAP 計算的每股盈餘為2.12美元，低於該行預期的2.97美元。
  • 公司維持2026年資本支出1950億—2050億美元的指引，並預計2027年將顯著增加。摩根大通預計2027年資本支出達3790億美元、年增86%；TPU 備貨也將進一步壓低自由現金流。
  • 公司直到第三季末才開始使用第三方過渡性運算資源，第四季使用量擴大將更明顯地壓低短期利潤率；基礎設施擴張帶來的折舊和資料中心營運成本也會增加。

摩根大通如何調整判斷？

  • 該行認為搜尋面臨的阻力可以應對，而非永久性的結構問題，並預計雲端業務將推動 Alphabet 在2027年和2028年的營收均成長約30%。
  • 摩根大通維持加碼評級，但將2027年和2028年 GAAP 每股盈餘預期分別下調5%和2%，目標價從425美元降至375美元；新目標價以2028年預期每股盈餘17美元的約22倍計算。