收入低於預期，利潤為何仍大致達標？

  • 2026年第三季，松發股份報告淨利潤31億元，較前季增長22%，大致符合高盛預測：收入低於該行預期，被超出預期的利潤率所抵消。
  • 高盛估計，公司優先加工四期三座新船塢建設所需的鋼材，而非用於建造船體，造成約20億元收入損失；貨櫃船收入認列放緩也影響了當季收入。船塢建設支出計入固定資產，船體建造則認列為收入。
  • 高盛認為，擴產投用後可望加快後續季度的收入認列，因此現階段更關注利潤率表現。

利潤率改善來自哪裡？

  • 第三季毛利率達到新高28.4%，較前季提高3.4個百分點，高於高盛此前預測的26.5%。高盛將改善歸因於高價值船型占比提升、生產經驗累積帶來的效率改善及規模效益。
  • 當季淨利率為21.5%，較前季提高4.3個百分點，高於該行預計的17.9%。融資成本較前季減少7100萬元，約4億元政府補助也有幫助；與此同時，人民幣升值帶來1.92億元匯兌損失。
  • 高盛預計，貨櫃船、超大型油輪和氣體運輸船的貢獻增加，加上自製船用引擎供應擴大等因素，可推動2028年毛利率和淨利率分別達到30%和23%。

擴產能否轉化為更多訂單和現金？

  • 據Clarksons數據，恆力重工第三季獲得82艘船訂單，約370萬修正總噸，其中包括57艘貨櫃船。高盛認為，新訂單顯示擴產正在轉化為接單增長，也有助於提高高價值船型占比。
  • 截至10月28日，公司手持訂單為1640萬修正總噸。高盛預計，三期船台和四期船塢擴產將推動手持訂單在2027年底增至2650萬修正總噸，較該時點增長62%；這一判斷有賴新產能釋出和持續接單。
  • 第三季營業活動現金淨流入90億元，高於第一、二季的約40億元和45億元，主要來自建造進度推進後的收款及新訂單預付款。但當季資本支出達到140億元，高於營業現金流入，反映擴產的資金需求仍大。

高盛為何上調目標價？

  • 基於更好的利潤率前景，高盛將2028年淨利潤預測上調3%至320億元；2026年預測下調1%至100億元，2027年預測大致不變，約為230億元。
  • 高盛維持買進評級，將12個月目標價從300元上調至310元，對應2028年預測本益比10倍。該行指出，以報告所用股價計算，公司2028年預測本益比為5.4倍，低於A股同業平均的9倍。
  • 估值判斷有賴擴產和獲利改善的實現；高盛列出的主要制約因素包括船舶交付或新產能釋出延遲、鋼價高於預期及人民幣升值超出預期。