第三季業績和10月交易透露了什麼？

  • Coinbase 2026年第三季營收為12.2億美元，較摩根士丹利預期低6%；調整後EBITDA為3.33億美元，低於該行預期約5%。較低的營運費用部分抵銷了營收不如預期的影響。
  • 零售現貨交易量為234億美元，比摩根士丹利預期低19%；月交易用戶為740萬，比該行預期低約10%。
  • 截至10月25日的交易收入約1.65億美元，按相同速度推算，第四季約為6.07億美元，較該行先前預期低約50%，也比市場共識低11%。公司給出的第四季訂閱及服務收入指引為5.5億至6.3億美元，中點比該行原先預期低11%。

為何獲利預測下修幅度大於營收？

  • 摩根士丹利將2027年現貨交易量預測從1.22萬億美元降至7180億美元，主要反映零售和機構交易量走弱。該行相應將2027年營收預測下調28%至64億美元，調整後EBITDA預測下調47%至19億美元。
  • 該行仍預計2027年營收和調整後EBITDA分別較低基期的2026年成長24%和67%；但2028年調整後EBITDA預計為24億美元，比2025年實際水準低14%，顯示復甦後的獲利基礎也低於先前設想。
  • 2027年營收預測與市場共識大致相當，但該行的調整後EBITDA預測低17%，對應利潤率為29%，共識為35%。公司繼續投入新產品、基礎設施和客戶獲取，限制了交易活動回升時的獲利彈性。

新業務能否緩衝零售交易波動？

  • 多元化已有進展：第三季預測市場收入按當時水準年化超過2億美元，預測市場和衍生品合計貢獻約25%的交易收入；Coinbase產品內平均USDC餘額從第二季的196億美元增至220億美元。
  • 不過，摩根士丹利預計零售現貨交易仍占Coinbase 2027年營收約40%。衍生品、預測市場等新產品的變現方式不同，目前規模還不足以抵銷收入強度更高的零售交易走弱。
  • 該行對2027年穩定幣收入預測大致維持在17億美元，依靠流通量和平台餘額成長；但利率下降、客戶獎勵及向分銷夥伴分享更多收益，可能抵銷部分成長。

為何評級和目標價同時下調？

  • 摩根士丹利將Coinbase評級從持股觀望下調至減持，目標價從258美元降至120美元。新目標價以2028年預計調整後EBITDA約24億美元為基礎，目標企業價值倍數從20倍降至12倍。
  • 該行認為，交易量需要更持續地恢復，新產品也需要貢獻更多獲利，估值才有更大上調空間。幣安安全事件雖未直接影響Coinbase，卻可能削弱產業信心和交易活動；客戶轉向更重視安全的平台，也可能為Coinbase帶來市占率，但短期收益可能不足以抵銷產業活動疲弱。