第三季的成長來自哪裡？

  • 應流第三季營收11.13億元，年增51%、季增18%；年增速較第二季的30%明顯加快。摩根大通將此歸因於燃氣渦輪機業務快速放量。
  • 該行認為，公司為西門子能源、貝克休斯、安薩爾多及斗山等燃氣渦輪機客戶進行的生產，正轉化為具規模的營收。公司第三季新增三座爐，以支持進一步擴產。
  • 上半年產能爬坡慢於預期，投資人預期因此偏低；摩根大通認為第三季表現超出預期，支持燃氣渦輪機及航空發動機雙引擎成長的判斷。

獲利創新高，為何毛利率和現金流走弱？

  • 第三季歸屬母公司淨利達1.50億元，年增42%，創單季新高；經常性淨利年增54%。
  • 擴產期間毛利率年減3.6個百分點至34.4%。管理及銷售費用率合計下降約2.4個百分點，超過研發費用率上升的1.2個百分點，使淨利率維持在13.5%。
  • 現金流弱於獲利表現：第三季營業現金流為3100萬元，低於去年同期的9200萬元；前九個月營業現金流淨流出1.15億元，去年同期淨流出5900萬元。
  • 摩根大通預期，良率及產能利用率進一步提升將支持2026至2028年利潤率擴張；若良率、定價或產品組合表現偏弱，毛利率改善可能不及預期。

燃氣渦輪機需求能否支撐後續擴張？

  • 摩根大通預期，2026至2035年全球燃氣渦輪機需求每年超過100吉瓦，而2026年製造產能僅為64吉瓦。該行認為，資料中心用電需求及產業供給不足，將支持燃氣渦輪機成為公司的近期成長引擎。
  • 下游設備商GE Vernova年內已簽訂52吉瓦新燃氣設備協議，並將2026年底訂單積壓與產能時段預留協議的合計目標從超過125吉瓦上調至至少130吉瓦；其第三季訂單定價較2025年第四季高出逾20%。
  • 應流的2025年燃氣渦輪機營收為10億元，摩根大通據此估算其全球葉片市場占有率約為2%，預期隨設備商供應商多元化，到2030年將升至10%。客戶擴產進度及替代電力方案的競爭將影響這一成長路徑。

航空發動機和估值如何影響機構判斷？

  • 航空發動機是摩根大通看好的第二成長引擎。該行表示，應流是GE Aerospace、賽峰及勞斯萊斯唯一的中國熱端零組件供應商，長期合約延續至2030—2032年。
  • 截至10月29日，公司股價為31.74元，自7月以來回落約48%，同期滬深300指數下跌19%。摩根大通維持增持評等及2027年12月目標價85元；該目標價基於其對2028年每股盈餘預測的40倍本益比。