為何第三季改變了該行的判斷？

  • 摩根大通此前將第二季急劇放緩視為預警，認為金價回調和第一季漲價前提前購買的影響過後，遞延需求會隨著金價穩定、促銷更靈活而逐步恢復。
  • 但第三季復甦並不平穩：8月較7月改善，9月金價下跌時銷售再度轉弱；當時促銷範圍已擴大、折扣可以疊加，部分商品實際優惠最高約20%。
  • 該行因此認為，消費者購買對金價預期的敏感度高於此前假設。老舖約40%的毛利率和高端商場的門店生產力仍支撐品牌溢價，但其業務處於傳統金飾與奢侈品之間。

近期銷售和利潤預計會下降多少？

  • 摩根大通預計2026年第三、第四季線下同店銷售均按年下降約20%至25%，淨利潤分別約為6.5億元和13億元；下半年收入和淨利潤分別按年下降26%和23%。
  • 作為對照，公司2026年上半年收入按年增長60.3%，淨利潤增長88.2%。上半年強勁增長與下半年的回落，使全年按年數字難以反映近期經營狀況。
  • 公司決定不提供此前預期的第三季營運更新，降低了近期經營的可見度。

為何大幅下修2027年盈利預測？

  • 該行以2026年下半年作為繁榮過後門店生產力的參考，假設2027年單店生產力較這一基準改善約5%，毛利率維持約40%，淨利率為17.4%。
  • 據此，摩根大通預計2027年收入為248.25億元、淨利潤為43.23億元，分別按年下降約20%和31%；與該行原先預測相比，分別下調27%和39%。
  • 該行認為，全年降幅主要反映2025年至2026年第一季異常高的基數退出比較範圍，並非假設當前需求再出現一次斷崖式下跌；其預計2028年收入和淨利潤將從這一基數分別增長約8%和9%。
  • 門店升級、重點客戶經營和海外擴張有望支持長期增長，但推廣、門店升級及海外投入較早發生，盈利貢獻則較後；高端古法黃金領域的競爭和促銷也在加劇。

估值重置後，為何評級降至中性？

  • 摩根大通將評級由增持下調至中性，目標價由891港元降至296港元。估值基準也從2027年預測市盈率18倍，調整為2028年預測市盈率9.5倍；後者略高於中國傳統珠寶行業約9倍的平均水平。
  • 該行保留少量行業溢價，是因為老舖的品牌經濟性較佳；但盈利可見度下降、需求仍受金價影響，使其不再給予此前接近奢侈品的估值。
  • 摩根大通認為，股價已大幅回落、按其盈利預測計算的估值接近行業水平，風險回報趨於平衡。若銷售低於該行假設或約40%的毛利率無法維持，仍有下行壓力；若同店銷售在不加深折扣的情況下持續超預期，則可能促使該行重新考慮增持評級。