收入增長30%，為何主品牌反而令人擔憂？
- 2026年第三季度，Proya集團銷售額按年增長30%；摩根士丹利估計，剔除新併表的Flower Knows後，銷售額按年下降約2%。以Proya主品牌為主的護膚品銷售額按年下降8%。
- 當季紅寶石面霜4.0上市並獲得大量營銷支持，但整體護膚品銷售仍然走弱。該行認為，雙抗、源力和能量系列可能增長乏力，單靠紅寶石系列不足以抵消其他產品的疲弱。
- 部分產品在雙11首日直播中迅速售罄，且第三季度的部分促銷支出是為雙11做準備。不過，摩根士丹利預計Proya主品牌2026年第四季度收入仍將按年下降約3%；在競爭加劇、公司調整市佔率與盈利平衡的假設下，2027年下降8%。
營銷和產品投入如何影響利潤？
- 第三季度集團毛利率按年下降4.9個百分點至69.8%。毛利率較低的Flower Knows併表、紅寶石面霜升級所附贈的試用裝，以及線下渠道佔比提升，共同影響了毛利率。
- 摩根士丹利假設Flower Knows第三季度毛利率維持在2026年第一季度的61%，據此估計原有業務毛利率為72.6%，按年下降約2個百分點；護膚品佔比走弱和新品附贈試用裝可能是原因。
- 第三季度集團營業利潤按年減少約1億元至1.56億元，營業利潤率為6.9%。該行估計Flower Knows帶來超過5000萬元的增量營業利潤，意味著原有業務的降幅更大。第三季度規模較小會放大利潤波動，但也顯示營銷投入與銷售回報需要重新平衡。
新品牌能否接棒增長，並帶來利潤？
- 摩根士丹利預計集團2026年和2027年收入分別增長11%和13%，增長主要來自Flower Knows併表和新興品牌。Proya主品牌在2026年第三季度已佔集團收入不到一半，多品牌正在擴大集團規模。
- 但新品牌的利潤貢獻面臨投入約束。該行估計Flower Knows第三季度收入為5億至6億元，淨利率約8%，低於2026年第一季度的超過20%；這可能與雙11備戰和新品營銷投入增加有關。
- Off&Relax收入增速從2026年上半年的超過70%放緩至第三季度的20%—30%。該行預計集團毛利率將從2026年的71.8%降至2027年的69.7%，經常性淨利率從10.4%降至8.9%；持續的品牌投入、線上流量成本和新品牌較薄的利潤率是主要壓力。
摩根士丹利如何調整盈利和估值判斷？
- 摩根士丹利將2026至2028年經常性淨利潤預測分別下調17%、33%和31%。該行仍看好多品牌和全品類佈局的長期潛力，但認為核心品牌增長疲弱及新品牌營銷投入增加，削弱了持續盈利恢復的能見度。
- 該行將評級下調至與大市同步，目標價從78元降至48元，並將基於2027年預期盈利的目標市盈率從18倍降至16倍。