為什麼AI收入增長不等於利潤增長？

  • 傳統軟體新增用戶的邊際成本較低；AI生成圖片、文件或影片則會持續消耗Token。即使單次呼叫降價，用戶也可能要求更長的內容和更多生成次數，抵銷部分節省。
  • 摩根大通認為，關鍵是客戶是否願意為可見的成果付費，以及重度使用者是否支付更高費用。分級訂閱、點數或按量收費，可以讓收入更貼近使用成本；將AI包含在原有會員費中，則可能由軟體商承擔成本。
  • 金山辦公的變化體現了這一差距：與上年同期相比，2026年上半年每增加1元收入約帶來0.37元調整後利潤，第三季降至約0.17元。

美圖為何獲得上調評級？

  • 美圖第三季付費訂閱用戶較前季增加139萬，為四個季度以來最大增量；休閒業務付費用戶年增24.1%，快於上半年的18.8%，海外付費用戶增長是主要驅動因素。
  • 多數消費者按月訂閱且使用適度，影片等高消耗任務則透過更高級別會員或額外點數收費。2026年上半年，美圖毛利率年減3.8個百分點，但收入增長22.1%，調整後淨利潤增長39.5%；若影片和智慧代理使用增長快於收費調整，這一緩衝將受到擠壓。
  • 企業端收緊投入也支持利潤：公司關閉了10個AI創新工作室中的5個，其餘工作室按年度經常性收入里程碑獲得資源。不過，生產力產品付費用戶第三季年增18.3%，低於上半年的約30%；公司預計設計室向電商影片轉型還需6至12個月。
  • 摩根大通將美圖從中性上調至增持，2027年12月目標價由4.50港元升至5.00港元，並將2027年調整後淨利潤預測上調16%，主要反映創新投入減少。

金山辦公的增長為何沒能同步轉化為利潤？

  • 2026年第三季，金山辦公收入年增16.1%，調整後淨利潤增長8%，調整後淨利率年減2.2個百分點。AI增強了現有會員權益，但重度使用會增加成本，收入主要來自升級付費的用戶。
  • 企業業務也放緩：WPS 365第三季年增34.3%，低於第二季的60.1%；個人業務收入仍增長16.8%，顯示壓力並非來自個人業務需求全面轉弱。
  • 摩根大通將評級從增持下調至中性，2027年12月目標價從325元降至251元，並下調2026年收入預測約5%。該行列出的改善條件包括向重度AI用戶單獨收費、調整後利潤增速至少追平收入，以及WPS 365增速保持在30%以上；其他條件相同下，滿足其中兩項可重新支持其獲利判斷。

企業AI需求增長，金蝶和用友有何不同？

  • 金蝶將AI作為獨立產品，疊加在企業現有管理軟體上銷售。其訂閱年度經常性收入在2026年第三季末年增19.3%，快於第二季末的18.3%；第三季新簽AI原生產品合約額為3.97億元。摩根大通維持中性評級，關注這些產品能否帶來健康毛利率。
  • 用友2026年前三季AI相關收入年增275.4%至7.6億元，但第三季集團收入僅增長1.3%。摩根大通認為，部分AI支出可能取代舊專案或服務，而非增加客戶總支出；該行維持減持評級。
  • 用友的訂閱儲備仍有改善：截至9月底，雲端服務年度經常性收入年增10.9%，快於上半年末的8.2%。摩根大通關注這些增長能否轉化為更高的客戶合約價值和留存率。