營收恢復增長，為何仍低於預期？

  • 2026年第三季，貴州茅台總營收402.67億元，年增3.1%，但低於Bernstein預測的425.80億元，也低於市場共識的410.84億元。該機構認為，高端酒經銷渠道去庫存耗時長於預期，拖累整體表現。
  • 當季每股盈餘15.96元，年增4%，低於Bernstein預測的16.94元，但高於市場共識的15.74元。

直銷增長能否抵消經銷渠道下滑？

  • 第三季i茅台平台銷售額年增847%，推動直銷營收佔酒類營收的比重升至54%，年增14個百分點。
  • 飛天茅台整體營收僅年增1%：直銷營收增長40%，被經銷渠道營收下降22%大幅抵消。Bernstein將後者歸因於高端產品去庫存和飛天的渠道調整。
  • 渠道結構仍有潛在效益：普通飛天在直銷渠道的出廠價約高20%。Bernstein預計，經銷渠道高端庫存穩定後，直銷佔比提升與2026年3月、7月的出廠提價效果將更充分體現。

直銷佔比提高，為何利潤率反而下降？

  • 第三季毛利率為87.8%，年減1.7個百分點。Bernstein認為，產品結構變化和去庫存的影響超過了飛天渠道結構改善的效益。
  • 系列酒營收年增22%，但該機構認為這主要受上年同期下降34%的低基期推動，並預計隨著去年第四季基期改善，系列酒增速將放緩。
  • 新高端寄售模式帶來的銷售費用增加進一步擠壓利潤：當季銷售費用年增33.3%，營業利潤率降至78.0%，年減2個百分點。

Bernstein如何調整後續判斷？

  • Bernstein將2026年第四季總營收年增率預測下調至10%，並小幅上調2027年全年增速預測至12%。
  • 該機構將2026年和2027年每股盈餘預測分別從70.62元、79.18元下調至67.73元、76.30元，並預計2027年每股盈餘年增12.7%。
  • Bernstein維持「跑贏大市」評級，將目標價從2015元下調至2000元；目標估值倍數維持不變，估值基準向前滾動一季。