利率溫和上行時，為什麼選擇跨期限組合？
- 摩根士丹利區分了利率回到近期高點附近和突破近期高點兩種情境。對前者，該行建議買入2年後到期、對應10年利率的平值利率上行選擇權，同時賣出3個月後到期、執行利率高於遠期利率50個基點的同類選擇權。
- 賣出的短期選擇權隱含波動率比買入的長期選擇權高約10個基點／年，收取的權利金約為單獨買入長期選擇權成本的9%。按該行測算，在3個月觀察期內，若利率上升不超過約56個基點，組合表現優於單獨持有長期選擇權。
- 主要風險是利率下行同時遠期波動率下降，尤其是在成長憂慮引發市場避險時。
如果利率大幅上行，為什麼改用公債期貨賣權？
- 對於利率明顯突破近期高點的情境，摩根士丹利傾向買入執行價為103的USG7公債期貨賣權，並退出此前推薦的USZ6 106賣權。
- 該行認為，債市大幅下跌時，期貨的最便宜可交割債券可能切換至存續期間更長的債券，使期貨對殖利率變化的敏感度進一步提高，帶來額外凸性收益。
- 選擇權損失以支付的權利金為限；若長端殖利率上漲不足，選擇權價值可能受損。交換利差擴大也可能抵銷部分相對收益。
看利率下行，零初始成本的代價是什麼？
- 該行建議以相同名目本金買入1年期、對應10年利率、執行利率比遠期低50個基點的利率下行選擇權，同時賣出執行利率比遠期高58個基點的上行選擇權，建立類似持有存續期間的曝險。
- 由於上行選擇權的隱含波動率相對較高，賣出所得權利金可覆蓋買入成本，初始淨權利金為零。但這也意味著承擔利率上漲風險：到期時利率超過賣出選擇權的執行水平後，損失沒有上限。
曲線變陡或變平，各選什麼結構？
- 看2年與30年利率差擴大時，摩根士丹利建議買入6個月期的曲線買權價差，執行水平從平值遠期至高25個基點。初始成本為10個基點，最大到期支付為25個基點，損失以權利金為限。
- 該行指出，組合中買賣兩端對波動率的敏感度大致抵銷，因此受到偏高隱含波動率的影響較小。2022年1月至2026年4月、進場時設置靜態曲線避險的回測平均每筆虧損1個基點；若曲線繼續變平，交易面臨損失。
- 看5年與30年利率差收窄時，該行建議買入6個月期曲線賣權價差，初始成本11.5個基點，最大到期支付25個基點。相同回測期間內，該結構平均每筆獲利約0.6個基點；若曲線持續變陡，則面臨權利金損失。