第三季利潤為何明顯回落？
- 江西銅業2026年第三季收入為1353億元，按季下降19%；毛利率降至3.1%，較第二季收窄2.9個百分點。
- 歸母淨利潤為31億元，按季下降47%；核心利潤約27億元，按季下降39%。摩根大通將主要原因歸於銅精礦加工費走低和冶煉利潤受壓。
- 現金流則有所改善：第三季經營現金流為83億元，自由現金流為79億元；第二季分別約為3億元和負10億元。
銅價受到支撐，為何冶煉利潤仍承壓？
- 摩根大通認為，高銅價下礦山供應反應緩慢，2028年前有意義的新增供應有限；銅精礦持續短缺、廢銅供應帶來的緩解有限，使冶煉廠議價能力偏弱。
- 該行追蹤的10月截至報告日現貨銅精礦加工費約為每噸負233元，低於第三季的負179元和第二季的負78元。加工費進一步跌至負值，意味著冶煉環節的經濟效益繼續惡化。
- 較高銅價和採礦業務貢獻改善可以提供部分抵消，但摩根大通認為不足以維持此前的盈利增長軌跡。
硫酸還能補足多少冶煉利潤？
- 硫酸是冶煉副產品，摩根大通預計其佔公司2026年毛利約35%。此前硫酸價格上漲，部分抵消了負加工費的影響；價格從第一季每噸約1048元升至第二季1941元，峰值超過2000元，隨後回落至約1550元。
- 該行預計，隨著庫存重建，2027—2028年硫酸價格將進一步回歸常態。石膏及磷石膏製酸可能增加供應、限制價格上行，但新增供應的時間和規模仍有不確定性。
盈利預測和評級調整幅度有多大？
- 摩根大通預計2026年第四季歸母淨利潤為26億元，按季再降15%，低於彭博一致預期隱含的38億元；依據是加工費更負、銅精礦仍短缺，且硫酸貢獻低於峰值。
- 該行將2026—2028年盈利預測下調6%—27%。調整後的模型預計2027年淨利潤約101億元，低於2026年的143億元，2028年回升至132億元。
- 摩根大通將A、H股評級從增持降至中性，2027年末目標價分別從55元人民幣和44港元降至30元人民幣和24港元。除盈利預測下調外，目標價也反映長期增長假設從2.5%降至1.5%，以及First Quantum貢獻下降。
- 若銅精礦礦山擴產快於預期、加工費大幅回升，或銅價高於預期，可能帶來相對於該評級的上行風險。