第三季改善有多明顯？
- 貴州茅台2026年第三季收入按年增長3%至400億元，符合預期，較第二季按年下降5%轉為增長；淨利潤按年增長4%。
- 摩根大通將公司的韌性歸因於品牌實力和渠道控制力：該行覆蓋的其他消費類上市白酒同業第三季合計盈利按年下降50%，第二季則下降54%。
- 盈利質素並非全面改善：第三季淨利率大致穩定在49.5%，是因為白酒相關稅費下降抵消了毛利率下滑。剔除金融相關現金流後，調整後經營現金流增長9%，主要受應收帳款下降帶動。
哪些產品和渠道帶動了增長？
- 高端酒包括飛天和年份酒，第三季銷售按年增長1%，第二季為下降1%；包括茅台1935在內的系列酒增長22%，第二季為下降25%。
- i茅台平台銷售增長8倍，佔集團第三季銷售額的46%；與此同時，傳統經銷渠道銷售下降22%。增長因此伴隨明顯的渠道結構變化。
- 摩根大通的經銷商渠道調查顯示，飛天銷售勢頭穩定，年份茅台較第二季恢復、渠道價格走勢趨穩；茅台1935調整價格後，性價比相對提升，有助銷售恢復。
全年盈利預期靠甚麼支撐？
- 摩根大通預計2026年全年收入和盈利分別增長1.9%和0.4%，對應第四季分別增長2%和3%；該行盈利預測僅比市場共識低約1%，因此認為共識較有望達成。
- 收入端的支撐包括飛天在3月和7月兩次上調出廠價、高端酒銷售穩定，以及茅台1935恢復。利潤端則受惠於費用正常化：該行預計第四季銷售及營銷費用按年下降14%，而上年同期因去庫存相關投入增長98%。
- 該行將2026至2028年盈利預測上調1%，但其模型預計2026年全年毛利率為87.9%，低於2025年的89.5%。
業績轉穩，為何仍維持中性評級？
- 摩根大通認為主要制約在估值：茅台約為2027年預期市盈率的20倍，高於中國必需消費品約16倍、可選消費品約12倍的水平；約3.6%的股息率提供的支持有限。
- 該行認為品牌實力可以支持行業溢價，但在偏弱的宏觀環境下，估值回到公司過去20年平均的24倍市盈率並不容易。它將2027年6月目標價從1400元上調至1410元，維持中性評級。
- 按該行判斷，持續的估值提升需要直銷渠道繼續取得進展，以及居民財富恢復的證據更加清晰；春節是下一個重要需求窗口。