中國模型追趕的條件發生了什麼變化？

  • 高盛調研的專家認為，自2026年中以來，中美模型效能差距暫時擴大，但中國模型使用增加帶來的真實反饋、後訓練投入和遞迴自我改進，可能幫助差距在2027年中收窄。
  • 專家認為，反蒸餾措施主要抬高數據獲取成本，而非阻止模型擴展：中國實驗室正透過模型應用框架和合成數據管線獲取高品質數據。Z.AI則判斷，資金、數據和工程門檻上升，會使資源進一步向頭部實驗室集中。

企業需求如何轉化為模型收入？

  • 專家觀察到，大型國企和上市公司傾向本地部署，並有動力自行訓練模型以保護行業知識。除多模態和短影片生成外，文字API需求中，編程佔60%—70%，辦公任務佔20%—30%。
  • 企業採購並非只有一種模式。Z.AI表示，快速迭代讓API更便於客戶使用最新模型，企業客戶正增加API採購；企業編程代理貢獻了其絕大部分新增年化經常性收入。
  • 成本仍限制高階模型的適用範圍：專家估計約80%的企業和個人任務足夠簡單，可由百億參數級小模型或端側模型處理，其餘約20%需要更高價值的前沿模型。

Z.AI的收入增長為何伴隨更高研發投入？

  • Z.AI維持2026年末年化經常性收入（ARR）30億美元的指引，管理層認為目標保守；該指標按滾動四週平均值進行月度計算。高盛預計年末ARR為32億美元。
  • 公司計劃在2026年第四季度推出數萬億參數級新模型。隨著訓練推進，公司預計下半年研發支出較上半年顯著加快，約增至兩倍；新模型參數規模則擴大數倍。
  • 商業化方面，付費用戶和編程產品ZCode增長，雲端服務商分成開始貢獻收入。公司稱毛利率按季改善，目前大致足以覆蓋一般及行政費用和銷售行銷費用；但研發仍是影響近期盈利的重要支出。

MiniMax降價後，利潤率靠什麼支撐？

  • MiniMax表示，在近期發布M3.1 Flash之前，ARR已達到原定2026年末10億美元目標水準；高盛預計年末達到12億美元。管理層希望2027年ARR增長數倍，並計劃於11月上中旬推出約3萬億參數的M3 Pro。
  • 公司稱，M3.1 Flash定價比M3低50%，但透過模型架構和基礎設施優化，其利潤率仍與M3相當。不過，管理層也承認與全球同業存在毛利率和營業利潤率差距，並預計Flash級模型價格競爭可能加劇。
  • MiniMax預計能力更強的Pro級競爭壓力較小；約六成收入來自海外，國際客戶也有助於支撐利潤率。

算力緊張為何未必持續推高租價？

  • 專家稱，中國算力使用率自2025年11月起升至接近100%，高於2025年10月的60%—70%；先進海外伺服器租價較上年上漲約2—3倍。但輝達晶片租價上漲已縮小其相對國產晶片的性價比優勢，疊加國產算力供給增加，進一步漲價可能遇到上限。
  • 兩家公司都在增加國產晶片使用。Z.AI稱國產晶片已承擔相當比例的推理任務，基礎設施優化和使用率提升幫助推理利潤率改善，儘管記憶體成本上漲；MiniMax則稱相關國產晶片自2026年下半年開始交付，計劃次年明顯擴大使用。
  • 高盛給予Z.AI和MiniMax買入評級，12個月目標價分別為1,560港元和760港元。