核心業務放緩到了什麼程度？
- 在已公布7月至9月數據的12個州，體育博彩投注額7月受世界盃帶動年增28%，8月下降5%，9月持平；紐澤西州、密西根州和康乃狄克州的線上博彩總收入增速從接近20%放緩至約12%。
- Bernstein將DraftKings體育博彩投注額年增率預期從約10%降至約7%；不利於博彩公司賽事結果預計使其2026年下半年體育博彩收入減少2億美元，但促銷投入比該行預期少1.5億至2億美元。
- Flutter旗下FanDuel的投注額市占率有所改善，可觀察到的促銷力度也低於該行預期；但線上博彩增長顯著慢於此前預期。
預測市場的交易量如何轉化為收入？
- Bernstein追蹤的平台10月名目交易量約1320億美元，較前月增長63%；DraftKings旗下交易所DKeX的交易量較9月增至約三倍。名目交易量按合約面值計算，收入則來自交易手續費和做市收益。
- 交易所對合約交易收取費用；DKeX的組合合約占近期名目交易量約75%至85%，其組合合約做市商費率自11月2日起翻倍，提高了這類交易的變現能力。
- 該行預計DKeX名目交易量在12月達到64.5億美元，高於10月的45億美元；基準情境以近期週末和工作日平均交易量為基礎，並假設12月較11月增長20%。萬聖節週末交易量曾較前週下降，是這一增長路徑的重要限制。
DraftKings的利潤預期為何仍有支撐？
- Bernstein預計公司將把2026年調整後EBITDA財測區間收窄至6億至7億美元，低於原財測下限，但高於當時約5.5億美元的預期水準。該行認為預測市場的交易所手續費和做市收益有助於支撐超過6億美元的結果。
- 對於2027年，該行預計DraftKings給出的EBITDA財測約為10億美元，且不含預測市場收入；加上手續費和做市損益，該行認為有望達到約12.5億美元，高於約11億美元的市場共識。
- 獲客投入會抵銷部分增量收益：Bernstein的毛利預測高於共識，同時模型中的銷售和行銷投入比共識高3億美元，主要集中在2027年上半年；該行也預計2026年獲得的客戶群逐漸成熟會帶來收益。
Flutter如何參與，收益又受什麼制約？
- 與擁有DKeX的DraftKings不同，Flutter主要在不同交易場所做市。組合合約做市需要快速估計多個事件同時發生的機率；Bernstein認為兩家公司在體育串關定價上的經驗有助於參與這一業務。
- Bernstein預計Flutter將2026年做市業務目標從5000萬美元上調至1億美元，並將其2027年做市收入預測定為4億美元。但交易場所收費會侵蝕做市收益：按現行費率及該行估計的返佣測算，2027年產業組合合約做市市場規模從扣費前33億美元降至扣費後25億美元。
- 競爭、法律和監管仍是限制因素。美國商品期貨交易委員會關於交易所關係企業做市條件的規則尚處提案階段；Bernstein還因退出巴西及義大利博彩稅，下調Flutter美國以外業務的EBITDA預測。
兩家公司的估值判斷有何變化？
- 由於線上博彩增長前景轉弱，Bernstein將DraftKings目標價從每股29美元降至27美元，維持優於大盤評級；將Flutter目標價從110美元降至100美元。
- 該行預計Flutter 2026年集團調整後EBITDA年減8%：美國業務利潤率走弱帶來的壓力，部分被國際市場改善抵銷。