為何在股價回調後上調評級？
- Cloudflare股價過去一個月下跌約20%，摩根大通認為估值溢價有所收窄，而企業客戶擴張和開發者業務增強了成長前景，因此將評級從中性上調至增持。
- 該行將2026—2028年營收成長率預測分別從32%、29%、26%上調至33%、34%、35%，並維持2027年12月目標價350美元。相較於2026年11月2日收盤價265.17美元，目標價高約32%。
- 估值依然很高：目標價對應約25倍企業價值對營收比，而高成長基礎設施軟體同業平均約為9倍。成長或利潤率改善不及預期，都可能壓縮這項溢價。
營收再度加速由什麼推動？
- Cloudflare營收年增率從2025年第一季的27%低點，升至2026年第二季的36%。摩根大通將這項變化主要歸因於企業銷售改革，以及應用、網路和開發者產品的共同成長。
- 既有客戶擴張是重要線索：2026年第一季美元淨留存率為118%，比去年同期的111%提高7個百分點；同期營收成長率從27%升至34%。這項留存指標反映同一批客戶的支出變化。
- 銷售效率也在改善：銷售及行銷費用占營收的比例從2023財年的40%降至2026年第二季的33%。該行預計2028財年調整後營業利潤率達到22%，高於先前預測的20%；但大客戶成交和既有客戶擴張仍是成長的重要條件。
開發者成長如何轉化為營收？
- 平台開發者從2025年底的450萬增至2026年第二季末的740多萬。更多開發者使用Workers建置並部署應用程式，有望帶動平台資源消耗和客戶承諾支出。
- 越來越多多年期客戶合約已包含Workers。不過，開發者使用仍需轉化為持續的商業需求；若客戶承諾不足，或競爭平台贏得更多正式生產環境工作負載，開發者業務貢獻可能低於預期。
- Cloudflare表示，平台上的智慧代理流量在2026年第二季首次超過人類流量，早於公司最初預期的2027年底。流量成長可帶來網路承載、安全服務等需求，但營收取決於客戶實際採用和付費。
智慧代理支付能帶來多少額外空間？
- 摩根大通認為，現有三類產品足以支撐近中期成長加速；第四類業務Act IV則瞄準更長期的智慧代理流量支付機會，例如協助內容提供者對自動化請求收費。
- 按該行的初步情境，若2030年每秒請求量達129億次、其中1%收費，平均每次收費0.00001美元、Cloudflare抽成2%，則年營收約8.13億美元，約占其2030年營收預測的9%。
- 實現速度取決於業界能否就內容定價和支付架構達成共識。支援智慧代理自動支付的x402是開放標準，Cloudflare能否收費更取決於其對網路請求和交易流的觸達，而非對協定的所有權。
高估值需要怎樣的現金流支撐？
- 摩根大通預計，隨著銷售效率提升，自由現金流利潤率將隨營業利潤率改善。其情境測算假設2028年後營收保持35%成長率、2030年自由現金流利潤率升至25%，對應企業價值約為2030年自由現金流的42倍。
- 該行認為Cloudflare資本支出強度遠低於大型AI運算基礎設施建設者，但也承認中期可能需要增加投入以滿足需求。若投資成長快於營收，營運槓桿和估值支撐都會承壓。