直銷增長帶來了怎樣的業績變化？

  • 2026年第三季，貴州茅台營收402.7億元，按年增長3.1%；淨利潤199.5億元，按年增長3.8%。前三季營收1309.7億元，按年增長2.0%，淨利潤644.7億元，按年下降0.3%，整體大致符合野村東方此前預期。
  • 第三季直銷收入218.1億元，按年增長40.3%；批發代理收入184.2億元，按年下降21.6%。直銷增長與批發收縮同時發生，因此總營收的增幅遠低於直銷增幅。

渠道結構改善能否支撐長期增長？

  • 前三季i茅台平台收入585.6億元，按年增長361.4%，佔主營業務收入的44.7%，較上年同期提高34.9個百分點，也略高於上半年的44.4%。
  • 野村東方認為，直銷佔比提升有助於短期優化渠道結構；但公司長期增長仍取決於終端需求復甦，高端消費復甦偏弱和渠道調整是該行列出的主要風險。

利潤率和估值判斷有何變化？

  • 第三季毛利率為89.6%，按年下降1.6個百分點，延續上半年趨勢；前三季淨利率為49.2%，按年下降1.1個百分點，略高於上半年的49.1%。
  • 野村東方維持2026至2028年營收和淨利潤預測，並將目標價由1607.82元上調至1741.60元，維持買入評級。該行將估值基準由2026年移至2027年，並採用25倍目標市盈率，高於此前的24倍及公司近三年23倍的歷史平均水平。
  • 這一估值反映該行對市場化改革和渠道結構優化的判斷：兩者有望增強中長期經營韌性。該行預計2027年每股盈利為69.66元。