第三季交易業務弱在哪裡？

  • Coinbase第三季淨收入為11.6億美元，低於花旗預期9%，但高於市場共識1%；交易收入為5.9億美元，低於花旗預期16%，也較上年同期下降44%。
  • 主要缺口來自零售：零售及專業用戶交易量為230億美元，比花旗預期低23%，年減60%；機構交易量為1110億美元，大致符合花旗預期。
  • 零售交易占總量的17%，低於花旗預期的21%。由於交易結構變化，綜合交易費率為0.44%，低於該行預期的0.49%，儘管零售交易費率本身高於預期。
  • 管理層將每月交易用戶走弱歸因於加密資產價格直到季末才上漲；花旗則指出，儘管幣價上漲且ETF資金流入，用戶數仍有所下降。

新業務能多快補上缺口？

  • 預測市場收入的年化運行率已超過2億美元，用戶參與範圍正從體育擴展至更多領域。取得衍生性商品清算機構許可後，Coinbase可以推出自有合約，從而增強對產品創新的掌控。
  • 第三季穩定幣收入為3.07億美元，比花旗預期高2%，但年減13%；USDC餘額則創下新高。衍生性商品和預測市場的收入貢獻也更加顯著，機構融資需求推動貸款餘額持續擴大。
  • 這些業務讓Coinbase的收入來源更加分散，但花旗判斷，現階段其貢獻仍不足以抵銷零售交易走弱。

花旗為何下調獲利預測？

  • 花旗分別下調2026年和2027年零售交易量預測15%和21%，並將兩年交易收入預測均下調10%。較高的零售費率假設不足以抵銷交易量和零售占比下降的影響。
  • 非交易業務的調整較為溫和：基於更強的穩定幣、利息及經常性收入假設，花旗將2027年訂閱及服務收入預測上調4%。
  • 花旗同時將2026年和2027年調整後費用預測各下調4%，但節省開支只能部分緩衝收入預測下調的影響：兩年調整後EBITDA預測分別降至12億美元和28億美元，較先前預測下降11%和5%。
  • 第三季調整後EBITDA為3.33億美元，低於花旗預期9%，但高於市場共識16%。公司預計第四季預測市場行銷投入增加，以及Hyperliquid USDC激勵措施產生完整一季的影響，將推高費用。

花旗如何看待長期估值？

  • 花旗維持買進／高風險評級和230美元目標價，認為預測市場、衍生性商品、放款和穩定幣對估值的重要性正在上升。其目標價以2027年調整後EBITDA預測和20至25倍的目標倍數區間為基礎。
  • 這一估值框架對應花旗設想的週期中段：經常性收入提供支撐，交易收入從低位復甦，但尚未回到高峰。與此同時，交易收入仍受加密資產價格和交易量波動影響，競爭及市場成熟也可能壓低交易費率。