快速開店是否影響了既有門店表現？

  • 管理層表示，2026年前三季新開約1萬家店，第三季新增門店接近上半年總量；第三季商品交易總額（GMV）年增49%，與營收成長趨勢一致。
  • 儘管年內新開門店已占整個門店網路的30%—40%，管理層稱第三季同店銷售成長保持穩定，符合公司預期，成熟門店的同店表現和投資回收期也未出現明顯壓力。
  • 加盟商仍有擴張意願。管理層表示，今年新開門店的門店資本投入通常可在1.5—2年內收回；公司預計第四季持續快速開店，年底門店數超過3萬家，但北方冬季天氣可能延長裝修週期。

毛利率改善，為何獲利預測仍被下調？

  • 管理層稱第三季毛利率為13.0%，年增1個百分點、季增小幅；剔除政府補助後的核心淨利率也較去年同期略有改善。
  • 與此同時，第三季費用率上升，主要來自第一線營運人員和人才儲備、開店獎勵、差旅及區域辦公室支出，以及夏季活動、自有品牌等行銷投入。管理層稱單店補貼強度並未較去年同期增加。
  • 高盛認為這些支出有助於支持更高品質的擴張，且集中發生的開店相關費用明年有望恢復正常。不過，該行仍因食用菌業務毛利率預測降低及銷售、管理費用率略高，將2026—2028年獲利預測下調2%—8%。
  • 食用菌業務第三季毛利率已從第二季低點回升，虧損較前季收窄；管理層預計第四季持續改善。

公司如何在新店增加時維持單店效率？

  • 公司正運用數位工具和第三方數據改善選址，並在向山東、河南及低線市場擴張時調整當地商品組合；第一線人員也更多協助加盟商訂貨、陳列和改善消費體驗。
  • 自有品牌商品正從2026年上半年的60—70個SKU向100個推進。冷藏冷凍商品在上半年試點門店貢獻約4%的GMV，管理層計劃從今年的數千家試點店逐步擴大，並爭取2027年起向全國推廣。
  • 截至第三季末，註冊會員達2.9億，較2025年末的1.9億增加；月活躍用戶達數千萬，月購買次數超過3次。管理層認為商品差異化和會員經營有助於提升回購及單店產出。

高盛如何調整估值判斷？

  • 高盛對2026—2028年營收預測的調整均在1%以內，門店數量及單店平均銷售額假設大致不變；獲利預測則因毛利和費用假設而下調。
  • 該行維持買進評等，將12個月目標價從314元降至275元，原因包括獲利預測下調，以及員工持股計劃帶來的股數增加和每股盈餘稀釋。
  • 管理層預計供應鏈規模、數位化和營運效率仍有改善空間，但計劃把大部分新增效率收益分享給消費者和加盟商，而非追求短期利潤率最大化。