第三季優於預期，獲利表現如何？

  • 2026年第三季，MetaX營收15億元，季增97%、年增367%，分別較摩根士丹利預期及市場共識高28%及39%。公司將增長歸因於GPU出貨量顯著增加；該行認為C600漲價也支撐了平均售價。
  • 同期毛利率為53.0%，低於該行預期的54.1%；即使價格及出貨規模上升，毛利率也未明顯擴張，該行認為這反映記憶體及其他組件的成本壓力。單季營業利益為3.59億元，淨利為2700萬元。
  • 摩根士丹利因此將2026年營收預測上調8%，每股盈餘預測由0.07元上調至0.86元。

營收大增為何沒有消除客戶方面的擔憂？

  • 摩根士丹利認為，政府相關項目及經銷商仍是主要需求來源，主流雲端服務商貢獻有限，因此營收高增長對大型雲端客戶需求的指示作用較弱。
  • 該行產業調研顯示，京東訂購了約2萬顆C600A，但該行認為這不足以證明大型雲端服務商已廣泛採用MetaX產品。
  • 客戶品質也影響對收款的判斷：2026年前九個月，公司計提應收帳款壞帳損失3800萬元，應收帳款由2025年末的7.3億元增至14.2億元。摩根士丹利模型預計，2026年及2027年營運現金流分別為負12.1億元及負7.4億元。

HBM漲價將如何影響未來獲利？

  • 摩根士丹利供應鏈調研顯示，36GB HBM3e價格由約500至600美元的出廠價漲至灰色市場的4000美元以上。公司雖然提高C600售價，但該行認為其在主流雲端服務商中的規模有限，較難完全消化記憶體成本上漲。
  • 該行將2027年及2028年毛利率預測，分別由51.4%及50.8%降至50.3%及48.2%。對C700及軟體的持續投入也限制了費用攤薄，尤其影響2028年營業利益率。
  • 在2027年營收預測大致不變、2028年營收預測下調3%的同時，該行將兩年每股盈餘預測分別下調21%及23%。

C700進度如何改變評級判斷？

  • 摩根士丹利調研顯示，MetaX已取得2027年海外產能，緩解了近期供應風險。但管理層預計C700於2027年第三季導入客戶、第四季出貨；該行認為新產品當年貢獻有限，大部分時間仍依賴C600，並可能錯過大型雲端服務商加快部署國產AI晶片的窗口。
  • 該行將評級由持平下調至減持，目標價由700元降至380元，並將估值模型中的中期增長率假設由18%降至16%。按其測算，報告所用股價對應2026年及2027年預測市銷率約41倍及29倍；客戶滲透、產品切換及利潤率前景令該行認為估值偏高。