為何原油回落，航油壓力仍會持續？
- 高盛預計布蘭特原油均價從2026年第四季的每桶95美元，降至2027年和2028年的80美元、75美元；但中國以外煉油產能偏緊、煉廠停運和成品油庫存低，仍會支撐航油相對原油的溢價。
- 該行將2026—2028年新加坡航油價格預測分別上調至每桶144、120和100美元，此前預測為137、99和90美元；據此將同期航司燃油成本預測平均上調9%、18%和6%。
- 高盛測算，若要完全轉嫁增加的航油成本，中國航司需提高票價18%；但其敏感度分析顯示，票價每上漲1%，客運量將減少約1.5%，航司需要在承擔成本與保住客流之間取捨。
客流和票價增長，為何沒有保住利潤？
- 2026年第三季，國航、東航、南航和春秋航空的營收客公里年增5%—11%，但燃油成本上漲帶動單位總成本上升約10%—12%，票價漲幅不足以彌補額外負擔。
- 四家公司當季經常性淨利潤分別為6300萬元、虧損5900萬元、虧損8.8億元和獲利7.91億元；上年同期分別獲利37億元、32億元、35億元和12億元。
- 十一黃金週客運量年增1.7%，低於民航局和DAST預期的4%，也慢於2026年暑運的4.5%。國內經濟艙含燃油附加費票價年漲9.5%，高盛估計航油成本增量相當於票價約15%，票價上漲仍不足以抵銷成本。
供給偏緊為何也帶來成本壓力？
- 飛機交付延遲使高盛預計行業可用座位運力在2026年和2027年分別年增2.4%和2.2%，低於其對客運量2.5%和2.8%的增速預測；後者已計入票價上漲對需求的抑制。因此，該行認為行業仍會輕度供不應求。
- 但機隊更新放慢也意味著更高維護支出。高盛預計三大航司機隊平均機齡從2025年的9.3年升至2028年的10.3年；國航同期從10.4年升至11.5年，其維護費用已占收入的8%—9%。
- 高航油成本還可能削弱營運現金流，而購機與機隊更新仍需要資金。高盛預計三大航司淨負債比率在2026—2027年回升至約500%；若現金流和資產負債表惡化程度超出預期，融資可能帶來股權稀釋。
盈利預測和評級如何調整？
- 高盛預計三大航司各自在2026年淨虧損72億—99億元、2027年淨虧損7億—25億元。該行對2027年的判斷比市場共識悲觀：Visible Alpha截至2026年10月20日的共識預計三家公司當年均實現盈利。
- 即使高盛預計2028年航油價格降至每桶100美元，其對三大航司當年的盈利預測仍較此前下調40%—46%。若航油價格下降得更快，盈利預測則存在上行空間。
- 高盛將國航和南航A、H股評級下調至賣出，將東航A、H股下調至中性；同時維持春秋航空買入評級。
為何春秋航空和東航相對更有韌性？
- 高盛根據OAG座位數據估算，2026年10月三大航司的燃油成本轉嫁比例為44%—46%，春秋航空為71%。自伊朗衝突爆發以來，國內燃油附加費預計可涵蓋三大航司約一半的燃油成本增量，春秋航空則為83%。
- 春秋航空的非燃油成本控制也較好：2026年第三季單位非燃油成本年減約3%。不過，高盛仍因航油成本上升等因素，將其2027年調整後淨利潤預測從31億元下調至23億元。
- 三大航司中，高盛認為東航的國際業務占比更高，有望受益於較快的國際客流增長和較強票價；南航對油價更敏感，國航則面臨較大的機隊維護負擔。