Anthropic 的招股書改變了哪些看法？

  • Anthropic 在2026年第二季實現116億美元營收，經調整營業利潤率為19%。星展認為，這增強了市場對模型業務在達到一定規模後能夠獲利、並負擔算力支出的信心。
  • 截至第三季，淨營收留存率約為900%，顯示現有客戶支出快速擴大；前三大客戶以外的口徑並非報告所採用的指標，報告披露的是前五大客戶以外營收占比，由第一季的64%升至第三季的79%，客戶集中度有所下降。
  • 2026年上半年營業現金流為39.3億美元，高於4.82億美元的資本支出；現金及短期投資為1317億美元，為後續支出提供資金緩衝。

成長放緩後，10月要觀察什麼？

  • Anthropic 第三季營收季增約45%，低於第二季逾140%的增幅。星展將放緩歸因於 Claude Code 初期採用高峰過後、競爭加劇，以及收緊模型蒸餾禁令帶來約5%—7%的營收拖累。
  • 星展認為，新模型與降價改善了性價比，OpenRouter 的 token 用量及 Ramp 支出指標也顯示動能回升。招股書為截至10月31日的年度經常性收入數據預留了欄位，星展預期數字會更強。
  • 該行認為，10月底年度經常性收入達到800億美元或以上，將支持成長反彈的判斷；7月底為650億美元，市場對年底的預期為1000億—1100億美元。

美國雲端業者業績如何影響中國 AI？

  • 星展將新增積壓訂單、雲端營收成長及雲端業務利潤率視為 AI 商業化的關鍵指標。若資本支出計畫維持穩定，同時這些指標達到或超越預期，投資人對算力需求及產業鏈獲利前景的信心可能增強。
  • 該行認為，2027年資本支出若進一步增加，仍須有相應需求配合，才能更有力地支持投資判斷。持續的雲端成長與訂單也可能提高晶片、記憶體、光學元件及電力設備等上游供應商的營收能見度，帶動中國 AI 基礎設施板塊情緒回暖。

為何星展偏好雲端業者，卻對模型公司持審慎態度？

  • 星展認為，中國獨立模型公司面臨國內價格競爭、較高研發投入及取得先進 AI 晶片的限制；美國模型性價比改善，也可能削弱中國模型的軟體效率優勢及海外營收機會。
  • 該行預期，約十家積極開發大型模型的中國公司將經歷整合，並偏好擁有獲利核心業務、能支應投資且算力取得能力較強的大型雲端業者。
  • 阿里巴巴是星展的首選。該行預期，其截至2026年9月的季度雲端營收年增超過50%，高於截至6月季度的45%；經調整 EBITA 利潤率升至12.5%，高於前一季的11.6%，反映較強需求正逐步轉化為獲利。