低基期為何沒有帶來業績改善？

  • 五糧液2026年第三季總收入44.42億元，年減37.7%；Bernstein稱，市場原先預期年增中高個位數。此前公司對上年同期業績大幅向下重述，因此這一降幅發生在已經很低的比較基期上。
  • 獲利降幅更大：第三季淨利潤9.58億元，年減48.3%。按扣除消費稅等項目後的淨收入計算，毛利率從61.9%升至73.4%，但銷售費用佔比從21.0%升至38.9%，營業利益率從29.0%降至18.9%。

通路庫存和回款透露了什麼？

  • Bernstein更重視資產負債表和現金流指標：與經銷商退回庫存及業績重述相關的其他流動負債約為240億元，第三季季減僅2%，較峰值下降15%，顯示消化進度有限。
  • 第三季銷售商品及提供勞務收到的現金約72.1億元，年增僅0.9%；2026年前三季累計仍年減57%。Bernstein據此判斷終端銷售依然疲弱，經銷商現金流和通路利潤率可能進一步承壓。
  • 通路調查顯示，普五批發價已開始回升，但Bernstein認為庫存還需進一步收緊，通路利潤率才能充分恢復。

獲利預測和目標價如何調整？

  • 鑑於第三季業績低於預期，Bernstein分別下調2026—2028年每股盈餘預測6%、7%和8%，目標本益比維持16倍，將目標價從58元降至56元，維持跑輸大市評級。
  • 該行目標價對應較2026年10月27日收盤價75.38元約26%的下行空間。Bernstein認為，若通路去庫存明顯快於預期，或消費信心改善帶動高端白酒需求，股價可能獲得上行支撐。

庫藏股回購和增持能提供多大支撐？

  • 公司在5月提出回購80億至100億元股份，報告稱已回購12億元。按計畫中點計算，未來約6個月尚需回購約78億元，折合約1.03億股，相當於總股本約3%。
  • 控股集團還提出在當年5月至11月增持上市公司股份30億至50億元。Bernstein認為，庫藏股回購和增持可能為股價提供暫時支撐。