第三季業績為何普遍超出預期？
- 花旗統計，綜合油氣公司第三季獲利平均較財報季前市場共識預期高16%，營運資金變動前的營業現金流高約14%；比較基準為截至9月30日的共識預期。
- 異常高的煉油利潤率提供了有利環境，較高的設備運轉率則幫助公司將這一環境轉化為業績。花旗指出，當季沒有公司出現重大非計畫停機，油氣交易方面也沒有公司明顯押錯方向。
- BP是獲利超預期的主要貢獻者；Repsol的營業現金流超出市場預期的幅度尤其突出，其煉油業務較好地把握了獲利機會。
現金流改善後，油企為何仍在保留現金？
- 有利的行業環境推動去槓桿：淨負債季減近30%、年減近40%；平均槓桿率由2024年底的0.6倍降至0.4倍。花旗的計算口徑為淨負債除以過去12個月的營業現金流，淨負債包括混合資本工具，但不包括租賃負債。
- 儘管Eni、Repsol、殼牌和道達爾能源都不同程度提高了股東回報，花旗認為行業整體仍傾向控制槓桿，保留財務空間，以因應本輪週期後續可能出現的機會。
- 投資計畫同樣審慎：只有道達爾能源近期表示將小幅增加投資，其他公司則顯示資本支出持平或下降。花旗認為，這與美國油田服務公司對2027年國際業務增長的積極指引存在一定反差。
- 公司間的槓桿走勢也出現分化。Eni已超過BP，成為這組公司中槓桿率最高者；花旗預計，Eni提高股票回購、BP即將出售潤滑油業務，將使兩者的差距在第四季進一步擴大。
花旗看到了哪些同業估值差距？
- 花旗表示，自2024年底以來，綜合油氣公司的估值倍數整體上升約10%，但幅度遠小於同期油價和煉油指標的變動；該行認為，市場主要反映了獲利動能。
- BP過去三至四個季度的獲利表現明顯恢復，但估值倍數下降了17%，相對歐洲同業Eni的估值折價達到40%。花旗認為，隨著宏觀環境趨穩，市場可能更願意關注這類估值差異。
- 美國市場上，雪佛龍相對埃克森美孚的估值折價接近20%。花旗指出，兩家公司面向2030年代的增長前景和資產組合選擇相似，因此這一接近歷史最寬水準的差距值得關注。
- 花旗還以Repsol和Neste為例：自7月以來，隨著柴油裂解價差趨穩，Neste表現落後Repsol 40%；兩者的企業價值與債務調整後現金流倍數分別為7倍和3倍，而Repsol約30%的業務與Neste有較強可比性。