第三季獲利為何低於預期？

  • 按Clarksons的修正總噸計，第三季商船交付量季減26%，季節性放緩比摩根大通預期更明顯。營收為人民幣396億元，季減18%、年增14%；歸屬母公司淨利潤為35億元，季減32%、年增68%。
  • 南方船廠夏季受高溫和惡劣天氣影響較大。該行認為，9月青島北海火災後加強安全檢查也可能造成影響，但對集團的影響程度尚無法量化。
  • 產出下降削弱了固定成本攤薄效果，經常性淨利潤季減24%至38億元，經常性淨利率季減0.7個百分點至9.6%。當季還計入6.92億元合併相關稅費，部分被其他非經常性收益抵銷。

營收下降，為何毛利率仍在改善？

  • 儘管產出減少、船型組合不利，第三季毛利率仍季增0.2個百分點至17.1%。摩根大通認為，這與持續確認較高價格訂單的營收一致，顯示合約獲利能力持續改善。
  • 客戶付款也支持現金流：第三季營業現金流達110億元，季增297%；自由現金流為96億元，季增402%。截至9月底，合約負債較2025年底增加6%至1613億元，受船舶建造里程碑收款支持。

第四季利潤反彈依靠什麼？

  • Clarksons最新排程顯示，按修正總噸計，第四季商船交付量預計季增49%。其中液化天然氣運輸船占比從第三季的7%升至18%，貨櫃船從13%升至16%。
  • 摩根大通預計，毛利率較高的液化天然氣船占比提升、季節性產量回升和固定成本攤薄，將推動營收季增42%至563億元；第三季特殊稅負消退也有助於利潤恢復。該行預計第四季歸屬母公司淨利潤季增88%至65億元，淨利率升至11.6%，比2026年第一季高0.4個百分點。交付排程能否執行是這項預測的關鍵。

中期獲利與估值判斷有何變化？

  • 摩根大通將2026年淨利潤預測下調5%至200億元，同時將2027年和2028年預測分別上調1%和4%，至287億元和368億元，分別高於市場共識4%和12%。
  • 該行預計2027年交付量按修正總噸計僅溫和增長，因此44%的淨利潤年增幅主要來自單船利潤提高：2023年下半年以來承接的高價訂單逐步貢獻利潤，標準化建造和自動化則有助於降低單位成本。
  • 大型龍門吊可讓更大的船舶分段在進塢前完成組裝，縮短船塢占用時間。江南船廠的1600噸龍門吊已交付，外高橋及其他船廠的新增龍門吊計劃於2026年底前交付。
  • 摩根大通維持增持評級，將目標價由52元下調至51元，對應2028年預測本益比10.5倍。估值折讓反映未來新訂單能否延續及造船週期情緒的不確定性；現有訂單則為未來數年獲利提供支持。